FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 2/2025 vom 18.03.2025

Zeitenwende 2.0 - Diesmal auch mit Konsequenzen

• Dramatische Geschehnisse in den USA, leider in die falsche Richtung
• Zölle, Wachstumssorgen und Börsenkurse sind bei weitem nicht das größte Problem
• Was kann davon relevant für die Kapitalmärkte sein? Alles!
• Zeitalter der Sicht durch die rosa Brille ist beendet
• Neue Prioritäten: Wachstum und Wehrkraft statt Nachhaltigkeit um jeden Preis
• Das Potential einer geeinigten EU wird in der öffentlichen Diskussion meilenweit unterschätzt
• Upside nach massiver Underperformance gegen die USA über einen langen Zeitraum

Was sich zur Zeit unter aller Augen abspielt, hat das Potential für ganz große Verschiebungen in der Welt, auch an den Finanzmärkten. Zinseinkünfte dürften real weiterhin schwach bis negativ sein, der US-Dollar ist mit voller Absicht durch die amerikanische Regierung unter Druck, die freiheitliche Grundordnung in den USA ist gefährdet. Dagegen stehen ein nie dagewesener Druck und die Bereitschaft in der EU und in Deutschland, die politischen und wirtschaftlichen Zielsetzungen neu auszurichten. In Deutschland dürfte das größte Potential vorhanden sein. Dies liegt an der vergleichsweise geringen Staatsverschuldung und der bis dato am hemmungslosesten aufgebauten Bürokratie, deren Abbau entsprechende Erleichterungen bringen sollte, nachdem 20 Jahre nichts mehr auf Wachstum und alles auf Umverteilung und Regulierung ausgerichtet war. Das Potential für die Aktien deutscher Unternehmen besteht dann nicht nur in einer höheren Ertragskraft, sondern noch mehr in der Reduktion der bei vielen Unternehmen hohen Risikoprämien und der Ausweitung der Bewertung in der Breite, wenn auch nicht mehr so in der Spitze. Das Sondervermögen spielt darin nur eine Rolle, entscheidend sind bei richtiger Umsetzung aber die Aspekte Bürokratieabbau und Wirtschaftswachstum. Letzteres kann auch dadurch entstehen, dass der Staat seine Aufgabe nicht in erster Linie darin sieht, alles zu verhindern was geht, sondern, wie es in einer freiheitlichen Gesellschaft sein sollte, die Menschen das machen lässt was sinnvoll ist.

Erster Disclaimer für den folgenden Text: Ich sehe mich nicht als Teil der links-grünen woken Blase. Ich habe nicht das Ende der Demokratie in Deutschland gesehen, nur wenn einmal die CDU den Kanzler gestellt hat. Nur falls sich jemand fragt, welcher Bias hinter dem nun folgenden steht.

Dramatische Geschehnisse in den USA, leider in die falsche Richtung

Um gleich den wichtigen zweiten Disclaimer vorneweg zu schicken: Wenn das Ganze, das wir zur Zeit erleben, nicht einem genialen Plan der USA entsprungen ist, den Westen aus seiner Lethargie aufzuwecken, vorneweg die EU, um sie für den Kampf gegen die Autokratien der Welt zu stärken, dann ist das, was wir gerade erleben, eine fundamentale Zeitenwende, die vielleicht nur temporär, vielleicht aber auch nachhaltig ist und alles verändert, was gerade noch festgemauert für Ewigkeiten stand. Die EU steht für vieles, was der neuen US-Regierung ein Dorn im Auge ist. Angesichts der Drohungen, die gegen Kanada, Dänemark, Panama, im Zollstreit, aber auch innerhalb der USA gegen Andersdenkende gemacht werden, ist es naiv von einem größeren Plan auszugehen, jenseits von dem, was sichtbar ist und jeden Tag sichtbarer wird. Kurz und knapp: Die USA sind unter dieser Verwaltung nicht mehr Teil der westlichen Wertegemeinschaft, im besten Fall auf dem Weg in eine Autokratie, im schlimmsten Fall unterwegs in den Faschismus. Was Korruption angeht, ist das, was sich gerade abspielt, höchstens einer Bananenrepublik würdig. Oder eben eine Kopie des gegenwärtigen Russlands. Für einen Eindruck sind 30 Minuten gut investiert in Murphy: Six Weeks In, This White House Is On Its Way To Being The Most Corrupt In U.S. History , wenn man der Ansicht/Hoffnung anhängt, dass die neue Verwaltung vielleicht etwas grobschlächtig, aber im Ganzen sinnvoll gegen eine allgegenwärtige Geldverschwendung vorgeht.

Was neben der Tatsache besonders bedrückend ist, ist die aus aktueller Sicht weitgehend fehlende Auflehnung der amerikanischen Bevölkerung gegen den Bruch von Regeln, die als ehern für einen Rechtsstaat galten. Insofern hat man sich vielleicht doch getäuscht mit dem Land of the Free, Home of the Brave. Es ist einfach, Regenbogenfahnen auf Demonstrationen „Gegen Rechts“ zu schwenken, wenn das der Mainstream ist. Wie schnell alles fallen kann: Vorletzte Woche erhielten wir Post von einem Proxy-Voting Service, die stets darauf achteten, dass in Aufsichtsräten auch Frauen einen Platz haben müssen, sonst sollte gegen die Verwaltung gestimmt werden. Jetzt sieht es so aus: Aktionären wird letztendlich empfohlen, ihre Unterstützung für Diversität und Inklusion nicht mehr auf Hauptversammlungen zum Ausdruck zu bringen, da die neue US-Verwaltung das nicht gerne sieht. Uns war dies nie ein Hauptanliegen bei unseren Investments, aber dass die, die dies bis gerade noch wie eine Monstranz vor sich hergetragen haben und jetzt sofort einknicken: Unfassbar.

Insofern sollte man angesichts dieses Opportunismus, und das ist nur ein Beispiel von vielen, nicht davon ausgehen, dass sich die Dinge schnell wieder in die Ausgangsposition zurückschwingen. Man sollte auch nicht annehmen, dass dies allein Donald Trump ist: Anscheinend ist er nur die Galionsfigur von Leuten, die ihre Agenda mit ihm umsetzen können, nachdem seine Art ja schon einmal ausreichend war, um zum Präsidenten gewählt zu werden. Was bedeutet, dass nach vier Jahren gar nichts zu Ende sein muss. Und die inneren Spannungen in den USA weiter zunehmen könnten.

Zölle, Wachstumssorgen und Börsenkurse sind bei weitem nicht das größte Problem

Man kann die Position einnehmen, und das tun die Aktienmärkte, wenn man oberflächlich darauf schaut, dass die Zölle das Problem sind und vielleicht alles gar nicht so schlecht ausgeht. Die USA sind ein gigantischer Binnenmarkt, damit dürfte auch ein guter Teil der Preissteigerungen aus Zöllen verwässert werden, und ansonsten pendelt sich die Sache z. B. dadurch ein, dass BMW mehr SUVs (Produktion in den USA) als Limousinen (Produktion in der EU und Mexiko) verkauft. Das Problem geht aber viel tiefer und viel umfassender.

Eherne Prinzipien der freien Welt werden hier angegriffen: Der Rechtsstaat, die Gewaltenteilung, Checks and Balances. Zölle sind nur ein Aspekt: An einem Tag eingeführt, am nächsten gestrichen, alles ohne Parlament, Handelspartner, Unternehmen zu fragen und das Ganze in irgendeiner Form mit einem Vorlauf und sinnvoll (wenn das in diesem Zusammenhang gesagt werden kann) zu gestalten. Bundesbehörden aufzulösen, ohne ihre Aufgaben neu zu regeln, ohne Betroffene zu hören, und dabei Ikonen des Rechtsstaats wie FDA, SEC, FBI, CIA oder die Steuerbehörde zu zertrümmern. Die Abos der bekanntesten Zeitungen wie NY Times oder Washington Post in US-Behörden nicht mehr zu bezahlen, stattdessen irgendwelche obskuren Presseerzeugnisse. Es geht hier nicht darum, dass dies ökonomisch relevant wäre, es geht darum, Meinungen zu unterdrücken, die einem nicht in den Kram passen. Und die immer schon bekannten Lügen Trumps, die wohl eher als Test dienen, die Loyalität seines Umfelds und seiner Anhänger zu prüfen: Wenn jeder weiß, dass dies eine Lüge ist und es trotzdem nicht bestritten wird, dann ist das ein Zeichen eines verlässlichen Anhängers. Und wer Golf von Mexiko sagt statt Golf von Amerika fliegt aus der Pressekonferenz. Das zum Thema Free Speech, die es ja in Europa nicht mehr geben soll.

Katastrophal wird es bei zwei weiteren Themen (ohne hier alles andere auszuführen):

Ethisch und moralisch werden fest geltende Werte zerstört

Schon der temporäre Wegfall der Unterstützung der Ukraine zur Verteidigung ziviler Ziele durch die Raketenabwehr ist Hochverrat an einem eben noch unterstützten Land, das die gleichen Werte leben will wie die USA seit 250 Jahren, insbesondere, nachdem die USA daran beteiligt waren, die Ukraine von ihrer atomaren Bewaffnung zu „befreien“. Man kann in die Beziehung zu Putin hineininterpretieren, was man will, aber das wahre Gesicht der neuen US-Regierung zeigt sich hier. Hauptsache, der Präsident kann der Friedensstifter sein, egal zu welchen Konditionen.

Und zum zweiten: Migration bedeutet Stress für jede Gesellschaft. Die großen Ströme, die zur Zeit unter aller Augen stattfinden, haben zwei Ursachen: Kriege, die Russland/die UdSSR angefangen oder unterstützt hat, von Afghanistan über Syrien und Eritrea in unterschiedliche afrikanische Staaten. Und der Drogenkonsum in den USA, Europa und anderen reichen Staaten, die die Herkunftsländer der Drogen und der Flüchtlinge zu failed states in Mittel- und Südamerika gemacht haben. Kein normaler Mensch dort hat dies gewollt, und die Schuld liegt nicht in diesen Staaten. Die Art, mit der Trump die Menschen beschreibt, die aufgrund des Versagens der USA und anderer reicher Staaten keine andere Möglichkeit mehr sehen als aus ihrer Heimat zu fliehen, ist das intellektuelle Pendant zum Versagen der Verteidigung ziviler Ziele in der Ukraine. Als Deutscher kann man hier durchaus Parallelen sehen zu Julius Streichers Hetze gegen die Juden. Und der Sturm auf das Kapitol, nachdem die Wahlniederlage 2020 nicht akzeptiert wurde, sieht aus heutiger Sicht weniger aus wie ein aus den Fugen geratenes Event, sondern erinnert an den Sturm auf die Feldherrnhalle in München am 9.11.1923. Mit anschließender Freilassung verurteilter Straftäter, sobald es Trump möglich war. Hört sich alles zu dramatisch an? Die letzten Jahre habe ich auch immer gedacht: Alles nicht so wild. Jetzt ist es wohl an der Zeit, auch mal den worst case als möglich zu betrachten.

Man soll sich hier nichts vormachen: Die Lage hat sich dramatisch geändert. Und wenn man sich denkt, dass nichts so heiß gegessen wird wie gekocht: Das ist nicht der Plan der US-Regierung.

Was kann davon relevant für die Kapitalmärkte sein? Alles!

Und ab hier versuchen wir die Auswirkungen auf die Kapitalmärkte zu bewerten.

Das wichtigste Asset eines Landes aus Investorensicht ist die Rechtstaatlichkeit und die Verlässlichkeit. Die ist in den USA empfindlich getroffen. Wir wissen nicht, was passiert, wenn vor den Zwischenwahlen die Stimmung sinken sollte: Bekommt dann jeder Amerikaner von der Notenbank 50.000 $ überwiesen? Welche Regeln gelten für nicht-amerikanische Investoren? Angeblich wurde in Mar-a-Lago diskutiert, die Laufzeit ausstehender US-Staatsanleihen zu strecken, bei stabilen Coupons oder gar dessen Entfall, da bekanntermaßen die aktuellen Zinsen gestiegen sind und die Staatsverschuldung (daran ist Trump nicht allein schuld) aus dem Ruder läuft, was ökonomisch nichts anderes wäre als ein Default. Techunternehmer, die global Geschäfte machen, kriechen zu Kreuze, der Großaktionär des angeblich wertvollsten Autoherstellers beleidigt den mexikanischen Hauptkunden seines Satellitenunternehmens, worauf dieser Aufträge im Wert von 7 Mrd. $ storniert. Macht nichts, dafür erhält er einen Deal mit der Regierung und ein Wettbewerber (verizon) wird nach jahrelanger Vorbereitung rausgekickt. Wie sicher sind amerikanische Verteidigungssysteme, wenn mitten im Krieg die Ukraine verraten wird? Wie werden amerikanische Markenwerte belastet, die neulich noch für ganz andere Werte standen? Das Ganze vor dem Hintergrund, dass die USA bis zuletzt als letzte Bastion für den Fall der Fälle galten und Investoren deshalb bereit waren, hohe Bewertungen für den US $ sowie US-Aktien zu bezahlen, kombiniert mit einer Volkswirtschaft mit geringen Ersparnissen und einer wachsenden Auslandsverschuldung. Die USA sind NICHT vom Rest der Welt über den Tisch gezogen worden, sie haben vielmehr Waren und Dienstleistungen für eine Billion US $ pro Jahr bei ihren Lieferanten anschreiben lassen, indirekt in Form einer massiv steigenden Staatsverschuldung im Ausland, getilgt über steigende Inflationszahlen. Also: Verschlechterung bei Rechtstaatlichkeit, politischer Stabilität innen wie außen, chaotischer Wirtschaftspolitik, Schleifen von Institutionen der Staatlichkeit: Mir ist in keiner Form klar, warum man für so etwas noch eine Bewertungsprämie bezahlen muss. Außer dass es theoretisch die Möglichkeit gibt, dass dieser Spuk bald ein Ende hat.

Und jetzt zum Gegentrade.

Rechtstaatlichkeit wird ein noch knapperes Gut in der Welt

Vorweg ein kleiner Exkurs: Die Schweiz hat eine Demokratie, die ein paar Jahrhunderte älter ist als die der USA, eine Regierung, die fast alle Gruppen der Bevölkerung repräsentiert, über verschiedene Parteien und staatliche Ebenen. Mit ca. 1 Promille der Weltbevölkerung rechnerisch nicht zu bedeutend, und doch mit einer Währung ausgestattet, die 50 % nach Kaufkraftparität überbewertet ist und die in der ganzen Welt für Solidität steht. Das ist die Prämie für Stabilität und Sicherheit, die man in einem freiheitlichen System, in dem man aber gezwungen ist, die unterschiedlichen Wünsche und Vorstellungen unter einen Hut zu bringen, erzielen kann. Und diese Regionen sind rarer geworden in der Welt, was man auch an den Goldpreisen als Ultima Ratio für Freunde der Sicherheit ablesen kann.

Man kann sich angesichts des nun drohenden Abdriftens der USA überlegen, wo man ähnliches, wenn auch nicht in der Perfektion findet. Und da bleibt an relevanten Regionen nicht viel mehr übrig als die EU. Die gerade noch auf dem unabänderlichen Abstieg war. Was ist die upside?

Ganz einfach vorneweg: Politische Führung ist gefordert, was auch nicht so schwierig wie in den letzten Jahren sein sollte. Die Defizite sind klar, der Schock durch die Ereignisse der letzten Jahre und Monate riesig, die Einigkeit in der politischen Mitte hoch. Die Merkeljahre in Deutschland waren geprägt dadurch, dass alles bestens aussah, Geld dank tiefer Zinsen kein Thema war, die Bürokratie vor sich hingewerkelt hat und alles immer komplexer gemacht hat, ohne dass es jemandem richtig weh tat. Die Verteidigung haben die USA geregelt, und (fast) jeder konnte sich in seinem moralischen Tun sonnen, in dem Verteidigung überflüssig war, Diversität und Inklusion aber eine große Rolle spielten, solange es nichts kostete.

Um es mit Wolfgang Schäuble zu sagen: „Isch over“.

Deutschland und die EU beginnen sich zu bewegen, und sie haben die Reserven dazu

Kurz und knapp und auf Deutschland bezogen, in der EU gilt oft Vergleichbares:

•    Zunächst einmal sind Deutschland wie die EU auf einen Konsens ausgelegt, man ist gezwungen sich zu einigen. Und nur die dauerhafte Unterdrückung des Wählerwillens kann zu Verhältnissen wie jetzt in den USA führen. Deutschland und die EU waren auf dem Weg in diese Richtung, vielleicht kommt der Warnschuss noch rechtzeitig, bevor auch hier die Extremisten sich breit machen.

•    Verteidigung, die äußere Sicherheit, ist Kern der Staatsaufgaben. Das kann man an den Aktien der Verteidigungsunternehmen jetzt auch wieder sehen, nachdem jahrelang nur so getan wurde, als hätte Deutschland eine Bundeswehr. Was nun alles möglich ist, und vielleicht auch auf anderen Politikgebieten, kann man an den Grünen und teilweise der SPD sehen: In ihrer Jugend noch gegen die Nachrüstung mit US-Raketen protestiert und den Weltuntergang beschworen, war das in überschaubarer Zeit eine 180Grad-Wende (auch wenn R. Habeck durchaus einer der ersten war, die auf die Probleme der Ukraine hingewiesen haben, zum Verdruss von SPD und z. T. CDU). Wenn es um die Existenz geht, dann kann man seine Meinung auch verändern. Und das ist keine Kritik, sondern eine erfreuliche Perspektive. Da sind die Grünen ganz Keynesianer: “When the facts change, I change my mind – what do you do, Sir?”

•    Spare in der Zeit, dann hast Du in der Not: Die beiden diskutierten „Sondervermögen“ bzw. die Ausnahme der Verteidigung von der Schuldenbremse in Deutschland entsprächen, ausgegeben über zehn Jahre, ca. 2-3 % des BIP jährlich brutto, einschließlich der Rückflüsse an den Staat weniger. Sollte dies durch Gegenmaßnahmen flankiert werden wie dem Wegfall eines Feiertages oder dem Einfrieren von Sozialleistungen noch weniger. Also nicht das Drama, als das es jetzt angesehen wird.

•    Deutschland weist einen Kapitalabfluss von mehr als 100 Mrd. € im Jahr auf. Der Leistungsbilanzüberschuss liegt bei mehr als 250 Mrd. €. Somit ist das Land rechnerisch nicht angewiesen auf externe Finanzierung und kann das Geld locker für diese Maßnahmen selbst aufbringen.

•    Gleiches gilt für die EU, die ebenfalls auch ohne Deutschland einen erheblichen Leistungsbilanzüberschuss aufweist, was im Übrigen die Aussage der fehlenden Wettbewerbsfähigkeit teilweise konterkariert.

•    Der Aktienmarkt ist historisch gesehen immer noch fair bis niedrig bewertet, von wenigen Ausnahmen, die aber die Indexbewertung nach oben ziehen, einmal abgesehen.

•    Der Euro ist unterbewertet, dagegen haben wir angesichts der startenden Investitionen Zweifel, ob Anleihen bei Zinsen von weiterhin unter 3 % für deutsche Staatsanleihen eine gute Idee sind. Aber Zinssparer sind ja gewohnt zu leiden, mit einer nominal nahe Nullverzinsung in den letzten 10 Jahren, dafür aber auch gutem Schlaf (solange man nicht von der Realverzinsung geträumt hat).

Zeitalter der Sicht durch die rosa Brille ist beendet

Wenn man einmal die EU, ihre Staaten und ihr Agieren sowie die Ratio dahinter positiv beschreiben will, dann sieht das so aus: Durch die Einbindung der meisten gesellschaftlichen Kräfte sowie die unterschiedlichen Trends in den einzelnen Staaten kam es bisher (wir werden sehen, wie es weitergeht) nicht zu einem Graben wie in den USA. Kriege und Machtdemonstrationen wurden als pubertäre Verhaltensformen angesehen. Die EU war damit beschäftigt, die Welt zu einem besseren Ort zu machen: Sozial, umwelt- und ressourcenschonend, nichtdiskriminierend, weltweit, und darauf wurde mit viel Vertrauen eine unendliche Akribie in der Bürokratie geschaffen, die letzten Endes über das Ziel hinausgeschossen ist und zur Wachstumsschwäche der letzten Jahre geführt hat.

Auch hier: Zeitenwende (mindestens light) alternativlos. Jetzt gibt es andere Prioritäten. Und wenn die hohe Leistungsfähigkeit und -bereitschaft in andere Bahnen gelenkt wird, hat dies vermutlich ein Potential, das heute unterschätzt wird. Was Unternehmen unterstützt, statt behindert, was Kosten spart und Umsätze bringt. Mit einem Verteidigungssektor, der erstmals seit Jahrzehnten wieder innovativ und nicht böse ist (so ist die Techindustrie in den USA entstanden), mit dem Abstrahlen von Infrastrukturinvestitionen in die gesamte Volkswirtschaft, mit höheren Zinsen und einer strukturell profitableren Finanzindustrie. Und wenn dies alles nicht mehr auf Behinderung, sondern effizientes Wachstum ausgelegt ist, ist mit entsprechenden Auswirkungen auf alle Bereiche der Volkswirtschaft zu rechnen.

Das ist alles nicht garantiert, aber die Voraussetzungen dafür waren seit langem nicht mehr so gut. Die USA hatten immer einen so großen Binnenmarkt, dass die Unternehmen, die sich dort durchsetzen konnten, einen riesigen, oft uneinholbaren Vorteil besaßen. Das lag nicht unbedingt an der besseren Technologie, es war oft die schiere Finanzkraft, mit der man sich zur Not auch Technologien in Europa kaufen konnte und eingemeindete. Ein ernsthafter europäischer Binnenmarkt könnte hier ein level playing field schaffen. Zudem stellt sich die Frage, welche Potentiale sich aus einem möglicherweise anstehenden Brain Drain aus den USA ergeben könnten.  Man denke nicht nur an Tausende freigestellte Wissenschaftler in staatlichen Einrichtungen, sondern auch in den Wissensindustrien, nachdem der Fokus der USA ja neuerdings eher Richtung Wiederbelebung der Stahl- und Werftenindustrie zu gehen scheint. Und dann sind da letzten Endes natürlich vor allem Talente aus aller Welt, die sich vielleicht nicht so gerne beschimpfen lassen. Wie gesagt, es liegt alles an Deutschland und der EU, auch hier einfach nur den roten Teppich auszurollen.

Neue Prioritäten: Wachstum und Wehrkraft statt Nachhaltigkeit um jeden Preis

Warum sollte man optimistisch sein, was den Veränderungswillen der EU angeht? Die EU wollte mit dem „Green Deal“ ein Narrativ entwickeln und ein Ziel setzen, hinter dem sich die Völker der EU vereinen konnten: Die ganze Welt kann davon profitieren, reiche Länder, zu denen die meisten EU-Staaten gehören, können sich das anfangs eher leisten und damit Kompetenzen aufbauen, die überall gefragt sein sollten, und letztendlich, wie Kanzler Scholz hoffte, Wachstumsraten wie in den 50er Jahren erreichen. Das hat nun aus verschiedenen Gründen nicht funktioniert: Zu bürokratisch, zu wenig Technologieoffenheit, zu langsam, zudem funktionierende Technologien abgestellt, ohne einen vergleichbaren Ersatz zu haben, kurz: zu viel gewollt, zu schlecht gemacht, zu viel Wohlstand verloren.

Es sieht so aus, als ob diese gigantische Verschwendung von Ressourcen in Europa so nicht weitergehen wird. Jetzt zeichnen sich mehr Flexibilität, realistischere Annahmen und mehr Offenheit ab, und gleichzeitig haben sich die technischen Möglichkeiten weiterentwickelt, um die Ziele des Green Deals zu erreichen. Die ganz große gemeinsame Aufgabe ist nun aber die Verteidigungsfähigkeit und die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit. Beispielsweise scheint es nun ganz schnell zu gehen, dass die europäischen Autohersteller hinsichtlich ihrer CO2-Compliance sinnvollere Rahmenbedingungen  erhalten werden, statt Strafen zu zahlen für Dinge, die sie nicht zu verantworten hatten oder noch besser: Zum Ausgleich Zahlungen zu leisten an Unternehmen, die keine Steuern zahlen, Arbeitnehmerrechte und Lieferkettenvorschriften nur mit dem Fernglas betrachten und zudem staatlich subventioniert wurden, am besten von Steuern, die die alteingesessenen Unternehmen bezahlt haben.

Und Beispiele dieser Art gibt es haufenweise, von subventionierten Haussanierungen, die einen energetischen Payback von 50 Jahren haben, erneuerbare Stromerzeugungsanlagen, die wild in die Landschaft gebaut werden, ohne dass sie irgendeinen positiven Beitrag zur Stromversorgung machen usw. Wenn die Energie, die in den letzten 15-20 Jahren destruktiv gewirkt hat, nun nur neutral gestellt oder sich sogar in die richtige Entwicklung dreht, dann ist sehr viel Luft nach oben. Der Druck durch die links- und rechtspopulistischen Parteien beginnt zu wirken, wenn auch nicht bei allen Beteiligten. Aber die Furcht, dass bei weiteren Wahlen in Europa Dinge passieren wie in den USA, sollte auch den verbohrteren Ideologen zum Nachdenken bringen. Lassen wir uns überraschen.

Das Potential einer geeinigten EU wird in der öffentlichen Diskussion meilenweit unterschätzt

Zuletzt: Wenn man die Diskussion hört, dass die kleine EU zwischen den Großmächten nicht mehr viel zu sagen hat, kann man sich nur an den Kopf fassen angesichts dieser Verzwergung. Eine der drei Großmächte (ohne Indien) hat eine Wirtschaftskraft von Italien, schön, aber nichts, vor dem man in Ehrfurcht versinken muss. Ohne auf die Vielzahl relevanter Datenpunkte einzugehen, weil es zu offensichtlich ist: Etwas mehr Selbstbewusstsein, Faktenkenntnis und Bereitschaft, Dinge in Ordnung zu bringen können Wunder wirken.

Upside nach massiver Underperformance gegen die USA über einen langen Zeitraum

Wenn eine Aktie (und letzten Endes eine Volkswirtschaft) besser als erwartete und eingepreiste Wachstumsraten erzielt, steigen nicht nur die Gewinne, sondern es steigen auch die Bewertungen. In die Gegenrichtung funktioniert das genauso. Es deutet sich an, dass die EU ihre Wachstumsschwäche überwinden kann, und für die USA gilt genau das Gegenteil. Mindestens wird es aber schwierig sein, die hohen relativen Erwartungen noch zu übertreffen. Wenn sich diese Trends bewahrheiten, sind die Bewertungsdiskrepanzen, die immer noch auf einem Rekordhoch sind, nicht mehr gerechtfertigt. Diese Unterschiede gelten auch für Unternehmen mit vergleichbaren Assets in den gleichen Regionen, aber einem unterschiedlichen Unternehmenssitz. Ökonomisch ist das ziemlich sinnfrei, aber wenn man sein Geld via ETF-Asset Allocation nach Regionen investiert: Da kann man nicht so sehr ins Detail gehen. Und wenn man die anderen Assetklassen anschaut: Das ist eher der Ugly Contest. Die Inflation nicht mehr niedrig, im Gegensatz historisch gesehen zu den Zinsen, nach Kaufkraftparität überbewertete Währungen (außer dem Yen) und Staatsschulden, die einem in vielen Staaten die Sorgenfalten auf die Stirn treiben sollten. Da bleibt nicht mehr viel übrig, in das man mit einer gewissen Zuversicht sein Kapital investieren will. In Deutschland sind, von den Rüstungsaktien und einzelnen Ausnahmen vor allem bei den großen Titeln abgesehen, viele Aktien historisch gesehen immer noch billig. Jetzt steht die Zeitenwende 2.0 an.  Um nochmal Lord Keynes ins Spiel zu bringen: “When the facts change, I change my mind – what do you do, Sir?”

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 1/2025 vom 22.01.2025

Deutsche Small und Mid Caps: Es kann eigentlich nur besser werden

• Large Caps hui, Small Caps nicht so sehr
• Teile der Finanzmärkte im Spekulationsfieber ...
• … finanziert u.a. durch den Verkauf europäischer Assets
• Dank schlechter Wirtschaftspolitik verzeichnet Europa querbeet Abflüsse
• Deutsche Wirtschaftspolitik hat viel Vertrauen in Deutschland verspielt
• Ergebnis: Deutliche Unterbewertung weiter Teile des deutschen Aktienmarktes
• Finanzinvestoren und andere nutzen die niedrige Bewertung aus, wenn es die Aktieninvestoren nicht tun

Das Jahr 2024 war auf den ersten Blick ein sehr erfreuliches Jahr für die Aktionäre. Auf den zweiten Blick beschränkte sich dies jedoch in erster Linie auf die großen Aktien. Kleinere Titel, oft sogar unabhängig von der Entwicklung ihres Geschäftes, konnten von der positiven Stimmung wenig profitieren und verzeichneten teilweise selbst bei geringen Verfehlungen ihrer Geschäftserwartungen deutliche Verluste. Dementsprechend weit lag die Entwicklung der deutschen Aktienindizes auseinander: Während der DAX mit 18,8 % deutliche Kursgewinne verzeichnen konnte, erreichten MDAX, TecDAX und SDAX eine Performance von -6,7 %, +2,4 % sowie -1,8 %, wobei der TecDAX seine Alleinstellung mit einem Plus im „Nebenwertebereich“ der Tatsache verdankt, dass die größten Titel SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Qiagen und Sartorius auch im DAX vertreten sind und 70 % des Index ausmachen. Und rechnerisch standen sieben Aktien fast für die gesamte Performance des DAX und somit auch für die Gesamtperformance des deutschen Aktienmarktes.

Large Caps hui, Small Caps nicht so sehr

Neben der Unternehmensgröße waren die Treiber für die Kursentwicklung wie immer die fundamentale Entwicklung der Unternehmen, aber auch die Stabilität der Gewinne, das offensichtlich nachhaltig höhere Niveau der Zinsen für die Banken und Versicherungen sowie die Bedeutung des US-Geschäftes für die Unternehmen: Je höher, desto besser. Zudem hatten die großen Gewinner eine vernünftige, teilweise niedrige Bewertung zu Jahresbeginn aufgewiesen. Anders als in den letzten Jahren war jedoch die Qualität eines Unternehmens unabhängig von der Bewertung keine Performance-Garantie: Bei ehemaligen Lieblingen, auch wenn sie hochkapitalisiert sind, stellten sich teilweise ordentliche Verluste ein. Insofern kann man trotz aller Abgesänge feststellen, dass die Bewertung eben doch eine wichtige Rolle spielt und Value Investing Grundlage für den nachhaltigen Investmenterfolg ist.

Aufgrund der überproportionalen Gewichtung des Nebenwertebereichs konnten sich die FPM Funds mit +2,4 % im Stockpicker Small/Mid Cap sowie mit +3,3 % inklusive Ausschüttung im Stockpicker All Cap der schwachen Nebenwerteentwicklung nicht entziehen und schnitten zwar deutlich besser ab als die Nebenwerteindizes, waren aber eben auch weit entfernt von der Entwicklung des DAX. Grob gesagt lässt sich Folgendes feststellen: Die Gewinnerpositionen profitierten von den gestiegenen Zinsen, von steigenden Ausgaben für die Verteidigung und einzelnen unternehmensbezogenen Daten, sie litten vor allem unter der Aversion gegen alles zyklische sowie konsumnähere Titel.

Teile der Finanzmärkte im Spekulationsfieber ...

Die allgemeine Lage lässt sich wie folgt beschreiben: Wenn Donald Trump mit der Einführung des Trump Coin in 24 Stunden seinen Wohlstand um 60 Milliarden US-Dollar steigern kann, dann hinterlässt dies Fragen: Zum einen, ob die Kryptoassets wirklich so werthaltig sind, wie ihre Fans behaupten, zum anderen, wie man dieser Kettenbriefe Herr werden kann (oder es überhaupt versuchen will), wenn man kein Krypto-Fan ist. Der Wert des Trump Coin liegt jetzt jedenfalls höher als der Wert von VW, BASF oder Infineon. Geschaffen in einem Tag. Gratulation.

… finanziert u.a. durch den Verkauf europäischer Assets

In unserer bescheidenen Sicht bedeutet dies aber nicht, dass Herr Trump in der Lage ist, gigantische Werte in kürzester Zeit zu schaffen, sondern dass vielmehr gigantische Spekulationsblasen entstanden sind, die sich weitgehend von realen Werten entfernt haben. Und irgendwo muss das Kapital herkommen, das diese Blasen (oder zumindest Überbewertungen) treibt. Genauso wie es offensichtlich ist, wer die Profiteure sind (Kryptoassets, US-Techwerte, US-Aktien allgemein, der US-Dollar, auch Gold), kann man die Verlierer bzw. die Finanzierungsquellen sehen: Globale Aktien ex USA, vor allem kleinere und mittlere Werte, auch und besonders in Europa. Hinzu kommen die Zahlungsströme aus aller Welt, die das US-Haushaltsdefizit finanzieren, aus Deutschland allein ein Betrag in dreistelliger Milliardenhöhe, der auch in Deutschland Investitionen finanzieren könnte, wenn es denn ein Zutrauen in die hiesigen Rahmenbedingungen gäbe. Dass es das nicht gibt, ist der Bürokratie, der de facto rot-grünen Regierung und der Bürokratieausbauveranstaltung namens EU zu verdanken, wobei festzuhalten ist, dass es in anderen europäischen Staaten nicht wesentlich besser aussieht. Immerhin: Die Tatsache, dass die USA 100 Basispunkte mehr für ihre Staatsschulden zahlen müssen als Griechenland, ca. 5 % ihres BIP für Zinsen aufwenden müssen und mitten in einem Boom diesen mit einem Staatsdefizit von 6 % des BIP befeuern, könnte zu denken geben, oder man diskutiert es eben weg mit den grandiosen Wachstumsperspektiven.

Dank schlechter Wirtschaftspolitik verzeichnet Europa querbeet Abflüsse

Die Situation zum Jahresstart 2025 sieht in unseren Augen so aus: Die Zinsen an den Bondmärkten befinden sich auf einem soliden Niveau, gemessen an der Inflation und den Erwartungen, und am kurzen Ende sind mindestens in Europa weitere Senkungen zu erwarten. Der Euro ist gegenüber dem US-Dollar im Blick auf die Kaufkraftparität ca. 20 % unterbewertet, was den europäischen Unternehmen per Saldo das Leben erleichtert. Europa verzeichnet Kapitalabflüsse, die USA Zuflüsse. Das dürfte sich erst ändern, wenn sich die Politik auf mehr Wachstum und weniger Bürokratie verständigt und zudem die europäischen Staaten bereit sind, sich auch militärisch eine ihrer Größe angemessene Stärke zu erarbeiten. Dass Europa heute mit Bangen immer auf die USA schaut und hofft, nicht vergessen zu werden, schafft kein Vertrauen in die innere und äußere Sicherheit. Denn zumindest das lässt sich festhalten: Angesichts der bescheidenen Fähigkeiten der Verteidigung in Europa muss man sich nicht wundern, dass Investoren auch hierfür eine Risikoprämie im Vergleich zu den USA fordern. Die sehr überschaubaren Erfolge bei der Unterstützung der Ukraine lassen tief blicken, nachdem vor zwei Jahren der französische Präsident noch eine Demütigung Russlands vermeiden wollte. Dies alles ist angesichts der wirtschaftlichen Größe und der technischen Überlegenheit westlicher Waffen umso mehr ein Armutszeugnis für die politische Führung in Deutschland wie in Europa, und für das damit verbundene Misstrauen internationaler Investoren zahlt Europa bereits heute einen hohen Preis.

Deutsche Wirtschaftspolitik hat viel Vertrauen in Deutschland verspielt

Verstärkt wird dies in Deutschland durch eine (Wirtschafts-) Politik, die eher dem Vorgehen von Aktivisten ähnelt als einer durchdachten Strategie, die einer komplexen Volkswirtschaft angemessen wäre. Es gibt durchaus strukturelle Probleme in Deutschland, vielleicht auch in einem größeren Umfang als in anderen europäischen Staaten, aber das begründet kaum das seit Jahren schwache Wachstum und insbesondere die Nullrunden seit Übernahme der letzten Regierung. Das einzig relevante Positive, was man aus ökonomischer Sicht feststellen kann, ist die Tatsache, dass Deutschland einen soliden Staatshaushalt ausweist, den praktisch alle anderen großen Volkswirtschaften auch gerne hätten. Einschließlich der USA, die sich in den letzten Jahren von einer Schuldenorgie in die nächste entwickelt haben, freundlicherweise finanziert vom Rest der Welt. Hinzu kommt, dass eine überbordende Bürokratie sowie eine Investitionsverhinderungsmentalität keine Naturgesetze sind, sondern durch die Regierung auf ein angemessenes Maß reduziert werden können. Und die Denke, man müsste jede Investition mit einer Überweisung durch den Staat unterstützen, anstatt attraktive Rahmenbedingungen für alle zu schaffen, hat in erster Linie dafür gesorgt, dass viele Investitionen, auch in den Klimaschutz, zurückgehalten wurden in der Annahme, dass es früher oder später sicher noch eine Staatszahlung dafür geben wird, wenn man nur lange genug wartet. Allerdings: Die Tatsache allein, dass dies alles schädlich ist, ist leider keine Garantie dafür, dass man es in Zukunft anders machen wird. Aber immerhin dürfte eine weitere Verschlechterung dieser Rahmenbedingungen unwahrscheinlicher geworden sein.

Ergebnis: Deutliche Unterbewertung weiter Teile des deutschen Aktienmarktes

Bis hierher war dies der Blick aus zehn Kilometer Höhe. Als Aktieninvestoren sind wir aber knapp oberhalb der Grasnarbe unterwegs. Und da stellt sich das Bild etwas anders dar. Zum einen liegt die Bewertung des deutschen Aktienmarktes in Summe auf einem nachhaltigen Niveau. Nimmt man die hoch bewerteten Schwergewichte aus der Rechnung, sinkt die Bewertung deutlich. Dass sich die Margen vor allem der zyklischen Branchen auf einem eher niedrigen Niveau befinden, zeigt das Potential der Ergebnisverbesserungen bei einer Normalisierung der Rahmenbedingungen. Der Überhang, der im produzierenden Gewerbe und den nachgelagerten Stufen nach der Pandemie entstanden war, dürfte weitgehend abgebaut worden sein, und dieser Abbau erklärt einen Teil der Rezession. Die Zinsen sind gefallen, dementsprechend dürfte sich auch in der Investitionsgüter- und der Bauindustrie nach und nach eine Verbesserung einstellen. Nach der Bundestagswahl wird sich vermutlich ein investitionsfreundlicheres Klima entwickeln, nachdem die bisherige Regierung sich häufig genug ideologisch verrannt hat.

Um sich die Bewertungsunterschiede deutscher (und europäischer) Unternehmen im Vergleich zu den USA vor Augen zu führen macht es wenig Sinn, auf die Bewertung des Gesamtmarktes zu schauen. Hier läuft man immer in das Argument, dass die Magnificent 7 plus viele andere Technologieunternehmen eben ganz andere Kaliber seien im Vergleich zu den großen europäischen Unternehmen. Also sollte man gleich und gleich miteinander gegenüberstellen. Und auch da findet man Bewertungsaufschläge von US-Unternehmen von 50 bis 100 % gegenüber ihren europäischen Wettbewerbern, selbst wenn diese ebenfalls ein substanzielles Geschäft in den USA besitzen und nicht nur in wachstumsschwachen europäischen Ländern unterwegs sind.

Finanzinvestoren und andere nutzen die niedrige Bewertung aus, wenn es die Aktieninvestoren nicht tun

Und damit kommen wir zum Thema „Financial Engineering“ als Chance für den deutschen und europäischen Aktienmarkt, wenn sich diese Bewertungsunterschiede nicht aus sich heraus einebnen: Diese Berechnung der Bewertungsdiskrepanz ist so offensichtlich, dass Unternehmen selbst auf die Idee kommen, sich aufzuteilen und ihr US-Geschäft abzutrennen (der Autozulieferer Norma, HolCim, evtl. HeidelbergMaterials) oder Aktienrückkäufe starten. Die Zahl der Unternehmen aufzuzählen, die dies begonnen haben, würde hier den Rahmen sprengen. Oder die Unternehmen werden eben selbst in Gänze von (meist) Finanzinvestoren übernommen, was in Deutschland mittlerweile etwa einmal im Monat stattfindet. Zudem liegen die Insiderkäufe regelmäßig weit über den Verkäufen, was ebenfalls auf eine unangemessen niedrige Bewertung hindeutet. Wenn man dann noch sieht, dass europäische Holdings, die fast ausschließlich börsennotierte amerikanische Assets halten, auf rekordhohen Abschlägen zum Inventarwert handeln, dann sieht man, wie die Kapitalströme laufen, unabhängig von jeder fundamentalen Bewertungsüberlegung. Ob dies alles ausreicht, um Europa und Deutschland wieder zu einem Outperformer zu machen in Zeiten sozialer Medien, Indexinvestments und konstant reduzierter Research-Tätigkeit, wird man sehen. Zumindest sind die Risiken nach unten – trotz eines Allzeithochs im DAX – überschaubar und deutlich geringer als in anderen Weltregionen. Und bei der aktuellen Bewertung sind solide Performance-Chancen in einem überdurchschnittlichen Maß vorhanden.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 4/2024 vom 10.10.2024

Volkswirtschaft nahe am Tiefpunkt – Large Caps Indices auf Rekordhoch – der breite Markt ist davon noch meilenweit entfernt

• Large Caps sind die Gewinner am deutschen Aktienmarkt
• Nach Jahren des Schulterzuckens: Gegenwind für den Bürokratieaufbau hat zugenommen
• Inflation und Zinsen auf dem Rückzug
• Haushaltspolitik drückt Wachstumsraten und Sentiment, ist aber ein künftiger Rückenwind
• Trotz der schwierigen Rahmenbedingungen stehen Unternehmen erstaunlich gut da
• Gute Ausgangslage: Unternehmen trotz gesteigerter Qualitäten mit tiefer Bewertung

Im dritten Quartal 2024 verzeichneten die internationalen Aktienmärkte entgegen der jedes Jahr propagierten Erwartung („Sell in May…“) weitere Kursgewinne. Dabei gab es, sehr vorsichtig formuliert, die Andeutung eines möglichen Favoritenwechsels innerhalb der großkapitalisierten Titel: Die Dauergewinner der letzten Jahre waren nicht mehr die Outperformer, eingebremst durch die hohen Bewertungen und die nicht einfacher werdenden Rahmenbedingungen. Dagegen verzeichneten sinnvoll bis niedrig bewertete Large Caps teilweise ordentliche Gewinne. Kleinere und mittlere Titel wurden dagegen in Summe eher gemieden, unabhängig von der Bewertung. Wie aber auch in den Vorquartalen mussten vormals aus Qualitätsgründen gekaufte Aktien bei Nichteinhalten der Erwartungen teilweise erhebliche Verluste verzeichnen. Insofern sollte man sich klar darüber sein, dass vor allem aufgrund der Qualitätseinschätzung hoch bewertete Aktien substanzielle Risiken bergen können: Die Liebe kann bei Enttäuschungen sehr schnell erkalten, und dann werden Aktienkurse und die Einschätzung der Managementqualitäten schnell nach unten korrigiert. Sich selbst das Eingeständnis zu machen, dass man sich mit seinen Einschätzungen auf dünnem Eis bewegt hat, kommt dagegen eher selten vor; zumindest kann man beim Lesen der verschiedenen Kommentare diesen Eindruck gewinnen.

Large Caps sind die Gewinner am deutschen Aktienmarkt

Im Ergebnis verzeichneten auf Indexebene die Large Caps am deutschen Aktienmarkt deutliche Gewinne, während der breite Markt in Summe wenig verändert war. Dies hat zur Folge, dass die bereits zuvor bestehenden Bewertungsdiskrepanzen zugenommen haben. Eine Begründung ist top-down natürlich auch schnell gefunden, beispielsweise die überdurchschnittliche Zyklizität kleinerer Unternehmen. Hier lassen sich zur Genüge Beispiele für stabile Unternehmen finden, die dennoch deutliche Kursverluste verzeichnet haben. Am Ende hat es eben meistens mehr mit Bewertung als mit einer grundsätzlichen Änderung der Fundamentaldaten zu tun. Vor mittlerweile fünf bis zehn Jahren haben die deutschen und europäischen kleineren und mittleren Aktien ihren relativen Höchststand zu Large Caps verzeichnet. Damals war eine oft genannte Begründung, dass dies etwas mit der höheren Flexibilität dieser Unternehmen angesichts globaler Chancen zu tun haben könnte, während große Unternehmen durch Bürokratie und Regulierung dauerhaft gebremst würden. Tempi passati.

Am Ende gilt folgendes:

1. Kurse machen Nachrichten: Für jede Entwicklung gibt es eine passende Geschichte.
2. Es gibt nur zwei Arten von Unternehmen: Unternehmen, die Probleme haben, und Unternehmen, die Probleme haben werden.

Was den zweiten Aspekt angeht: Angesichts der zurzeit schwierigen Lage hat sich in unserem Universum die Gruppe von Unternehmen, die aktuell mehr oder weniger große Probleme haben, aus Bewertungssicht erfreulicherweise deutlich erweitert, so dass es eine Fülle attraktiver Investments gibt, sollte sich die Lage, vor allem in Deutschland, wieder normalisieren. Auch wenn die lautesten Kommentare dies für unwahrscheinlich halten: Hierfür spricht auf Sicht von wenigen Quartalen einiges.

Aktuelle Lage ist schwierig, die Ursachen dafür sind aber oft nur temporär

Im Einzelnen: Ein großer Teil der aktuellen wirtschaftlichen Schwäche ist die Rückseite der beiden Krisen Pandemie und Krieg in der Ukraine: Die Vorratsläger, die aus Sicherheitsgründen angelegt wurden, werden reduziert. Dass geht schon seit Quartalen so, ist aber in einer wachsenden Zahl von Unternehmen mittlerweile abgeschlossen. Dies hat auch Auswirkungen auf die Preise, die sich vor allem im Industriebereich von stark steigend auf deutlich fallend gedreht haben. Das hat auch seine positiven Seiten: So bedeutet der Rückgang der Energiepreise in Europa bspw. für die BASF, dass die meisten Anlagen auf dem aktuellen Niveau wieder wettbewerbsfähig sind. Das bedeutet nicht, dass die Lage erfreulich ist, der vor einem Jahr noch propagierte Untergang dürfte aber zumindest verschoben sein. Immerhin hat die BASF die Lage genutzt, um ihre Strukturen zu verbessern, etwas, was in den guten Zeiten aus bekannten Gründen nicht möglich ist. Analog wurden Investitionsgüter oder Autos in Zeiten der Knappheit mit sehr hohen Margen verkauft, dann die Produktion ausgeweitet, die Nachfrage bedient, und jetzt zeigt sich eine Schwäche. Im Bau wurden mit Tiefzinsen finanzierte Projekte beendet und wenig kommt nach. Soweit alles ein normaler Zyklus, nur schneller und heftiger als üblich, und der sich zurzeit in der Talsohle befindet.

Nach Jahren des Schulterzuckens: Gegenwind für den Bürokratieaufbau hat zugenommen

Daneben gibt es auch die bekannten strukturellen Problemthemen, die die Staaten in guten Zeiten mit guter Absicht und teilweise bösen Unterstellungen kreiert haben und die damals noch akzeptiert wurden, nun aber angesichts des Drucks von allen Seiten eben nicht mehr: Bürokratie, Dokumentationspflichten für alle Nichtigkeiten, Auflagen, die sich als illusorisch herausstellen und für deren Umsetzung die Staaten nicht die Voraussetzungen schaffen sind nur einzelne Beispiele. Als in dieser Hinsicht führend erweist sich der rot-grüne Teil der deutschen Regierung und dient damit immerhin als Beispiel, wie man es besser nicht machen sollte. Etwas später als die oben genannten zyklischen Aspekte könnten sich auch hier Verbesserungen ergeben: Die Einsicht wächst, dass gut gemeint und gut gemacht nicht deckungsgleich sein müssen. Mit der gegenwärtigen Stimmung ist es jedenfalls unwahrscheinlicher geworden, dass heimlich, still und leise weitere Belastungen aufgebaut werden. Und wenn man die Trends in der Bankenregulierung als Beispiel nehmen will: Auch hier hat es ausgereicht, dass die Bürokratie nicht mehr verschärft wurde, um einem zuvor regulierungstechnisch „ausgebombten“ Sektor im Zusammenhang mit einer zyklischen Verbesserung, nämlich dem Anstieg der Zinsen, eine signifikante Outperformance zu ermöglichen.

Inflation und Zinsen auf dem Rückzug

Mindestens genauso wichtig ist das, was auf der Inflations- und damit der Zinsseite passiert: Die Inflation hat längst ihren Höhepunkt überschritten und ist vor allem in Europa eindeutig auf dem Rückzug. Der Lohndruck lässt nach, und vermutlich werden Unternehmen die Chance nicht ungenutzt lassen, ihre Strukturen zu verbessern, siehe diverse Chemieunternehmen wie die BASF. Der mit dem größten Wirbel begleitete Fall ist bekanntermaßen Volkswagen. Mit den angekündigten Werksschließungen würde etwas umgesetzt, was man auch vor ein paar Jahren hätte machen können: Der Autoabsatz in Europa bewegt sich seit Jahren mehr oder weniger auf dem aktuellen Niveau, aber bei einem Vorsteuerergebnis von mehr als € 20 Mrd. fällt es nicht leicht, einen Personalabbau als überlebensnotwendig darzustellen. Es stellt sich über einzelne Unternehmen hinaus auch die Frage, ob angesichts der demographischen Entwicklung in den letzten Jahren nicht generell Mitarbeiter oft in Unternehmen gehalten wurden, die für den Erfolg nicht entscheidend waren. Das wird man sehen. Jedenfalls müssten angesichts des immer wieder beklagten Fachkräftemangels die Chancen für freigestellte Mitarbeiter blendend sein – rechnerisch – bei gleichzeitig gesteigerter Effizienz der ehemaligen Arbeitgeber, die nun offensichtlich an Bedeutung gewonnen hat.

Die ersten Zinsschritte wurden eingeleitet, aber aus unserer Sicht sind die Notenbanken wieder einmal hinter der Kurve. Das Zinsniveau ist weiter restriktiv, die fallende Zinsstrukturkurve zeigt dies genauso an wie die wirtschaftlichen Aktivitäten, insbesondere in den zinsabhängigen Branchen wie der Bauwirtschaft. Was steigende Zinsen bewirken können: Das kann man zurzeit bewundern. Die Wirkung fallender Zinsen wird dann in zwei bis drei Jahren sichtbar, wenn sich der neue Zyklus, startend vom heutigen Niveau, vermutlich längst in den Aktienkursen – nicht nur bei den Großunternehmen – niedergeschlagen hat.

Deutschland sieht aufgrund solider Haushaltspolitik kurzfristig schlechter aus als es ist

Und zuletzt: Deutschland hat im Vergleich zu anderen Staaten einen Joker, der noch nicht gezogen wurde, nämlich die geringe Staatsverschuldung. Würde das Land wie die USA oder einzelne europäische Staaten jährlich ein Haushaltsdefizit von 6 % abliefern, wäre die externe und interne Sicht auf die deutsche Wirtschaft vermutlich eine andere. Im Gegensatz zu anderen Staaten hat Deutschland erfreulicherweise eine Schuldenbremse in die Verfassung aufgenommen, auch wenn diese zugegebenermaßen unter den aktuellen Rahmenbedingungen anstrengend ist. Der Entzug der finanziellen Freizügigkeiten, die sich die Politik in den Jahren nach dem Ausbruch der Pandemie gegönnt hatte, fällt schwer, vor allem wenn man den Ausbau des Sozialstaats unter keinen Bedingungen verwässern will und gleichzeitig mit einer substanziellen Flüchtlingskrise zu tun hat. Aber die nächsten Jahrzehnte werden aus demographischer Sicht nicht einfacher, da kann man schon einmal üben. Die gute Nachricht: Schlimmer sollte es eher nicht werden.

Und nur um die Dimensionen klarzumachen, um die es geht: Hätte Deutschland eine Neuverschuldung wie die USA oder Frankreich, könnte das Land € 200 Mrd. zusätzliche Schulden jährlich machen. Also ein Sondervermögen Bundeswehr alle sechs Monate, oder die Verdreifachung der Rentenzuschüsse aus dem Bundeshaushalt. Oder mehr als eine Verdoppelung der Investitionen aus dem Bundeshaushalt, oder eine Versechsfachung der Investitionen der Bahn. Jährlich, wohlgemerkt.

Haushaltspolitik drückt Wachstumsraten und Sentiment, ist aber ein künftiger Rückenwind

Die tiefe Bewertung großer Bereiche des deutschen Aktienmarktes hat verschiedene Ursachen. Eine der wichtigsten ist aus unserer Sicht das bescheidene Sentiment, das einen wesentlichen Grund in den niedrigen Wachstumsraten hat, die wiederum neben politischen Fehlern auch auf die nun geforderte Haushaltsdisziplin zurückzuführen sind. Dieses Sentiment betrifft auch Unternehmen, deren Geschäft nur zu einem sehr überschaubaren Teil von der deutschen Konjunktur abhängt. Deutschland hat den Entzug der Defizitorgien der letzten Jahre hinter sich gebracht und die Auswirkungen verstärkt durch diverse politische Kapriolen. Insofern ist der Raum für eine weitere relative Verschlechterung deutlich gesunken. Sollten sich die Wachstumsraten dagegen in Richtung Durchschnitt bewegen, bedeutet dies aus relativer Sicht eine erhebliche Chance. Viele Investoren haben angeblich Deutschland aufgegeben. Der Wert solider Staatsfinanzen ist hier in keiner Form eingepreist. Das wird sich früher oder später auflösen: Entweder müssen andere Staaten sparen, oder Deutschland wird die Schuldenbremse lockern. Weitere Transfers in der EU in den Dimensionen der angeblichen Wiederaufbauhilfen nach der Pandemie sind heute offensichtlich ausgeschlossen und werden in den nächsten Jahrzehnten immer an die Wohlfühljahre der Merkel-Ära erinnern.

Und nur zur Sicherheit: Wir sind ganz sicher nicht dafür, die Schuldenbremse zu streichen. Denn wir sind auch nicht der Ansicht, dass der Staat über eine überragende Weisheit beim Ausgeben von Geld im Vergleich zum einzelnen Bürger verfügt, ganz im Gegenteil. Es geht nur darum, dass der von Deutschland gewählte Weg anfangs der schwierigere ist, aber am Ende zu besseren Ergebnissen führen wird. Und bei einer Staatsquote von mehr als 50 % - laut Helmut Kohl fängt da der Sozialismus an – ist von einem „Kaputtsparen“ zu reden reichlich absurd. Es geht nur um die Einschätzung der relativen aktuellen Lage, und die ist aus unserer Sicht zu bereinigen um die erheblichen Unterschiede in der Haushaltspolitik.

Jetzt stellt sich vielleicht der eine oder andere Leser die Frage, ob wir auf einmal den Makroanalysten geben wollen. Nein, dies ganz sicher nicht. Aber in einem Umfeld, das ein ganzes Stück weit entfernt ist vom üblichen „Nicht zu warm und nicht zu kalt“ muss man zur Einschätzung der Unternehmen die Rahmenbedingungen berücksichtigen und sich überlegen, wer wie von den aktuellen Rahmenbedingungen betroffen ist und was eine Änderung Derselbigen für das einzelne Unternehmen bedeuten kann. Und zwar hinsichtlich des eigentlichen Geschäftes wie auch der Bewertung dieses Geschäftes. Dazu bleibt es in erster Linie nötig, das Unternehmen und seine Märkte möglichst gut zu verstehen. Dann kann man auch erkennen, welche Bedeutung die extremen Rahmenbedingungen auf die Profitabilität, vor allem aber auch für die Bewertung von Unternehmen haben kann.

Trotz der schwierigen Rahmenbedingungen stehen Unternehmen erstaunlich gut da

Denn die letzten fünf Jahre waren geprägt durch – nach den Standards der letzten 30 Jahre – chaotische Rahmenbedingungen. Die Pandemie, der Überfall auf die Ukraine, Rohstoffknappheiten, stark schwankende Inflationszahlen, über die meisten Erwartungen hinaus steigende Zinsen, rekordhohe staatliche Defizite zur teilweisen Kompensation der Probleme, die nun je nach Land wieder in ein Normalmaß zurückgeführt werden, und auf der ganz großen politischen Ebene das Zerfallen der Welt in zwei große politische Blöcke: Es ist erstaunlich, zumindest aus unserer Sicht, wie resilient sich viele Unternehmen erwiesen haben. Wenn also Unternehmen unter diesen Rahmenbedingungen (und nicht allein bspw. als Profiteur zeitweiliger Knappheiten) solide Gewinne erwirtschaften können, dann scheint da mehr stabile Substanz gegeben zu sein als dies oft wahrgenommen wird.

Gute Ausgangslage: Unternehmen trotz gesteigerter Qualitäten mit tiefer Bewertung

Es gab einmal Zeiten, da sind deutsche Großunternehmen bereits bei stagnierenden statt leicht wachsenden Umsätzen in die Verlustzone gerutscht. Davon sind wir in der Breite weit entfernt. Offensichtlich haben sich Flexibilität, Preisdisziplin, Industrie- und Marktstrukturen, das Risikomanagement, vielleicht auch Managementqualität und Konsequenz beim Umsetzen erforderlicher Maßnahmen über die Jahre verbessert. Jedenfalls passt dies alles nicht zu den aktuellen rekordniedrigen Bewertungen auf Basis der Substanz vieler Unternehmen. Insofern ist das ein guter Startpunkt für die vor uns liegende Zeit, in der sich der augenblickliche Gegenwind zu drehen beginnt. Und wo trotz Rekorden im Index die Aktien vieler solider Unternehmen noch meilenweit von ihren Höchstständen entfernt sind.

In a nutshell: Konjunktur unten, Zinsen fallen, Widerstand gegen weiteren Bürokratieaufbau, veränderte Prioritäten der Bundesregierung, komparativer Wettbewerbsvorteil Deutschlands dank solider Staatsfinanzen kombiniert mit in der Breite tiefer Bewertung deutscher Aktien sind üblicherweise Voraussetzung einer mehr als soliden Aktienkursperformance in den nächsten Jahren.

Ihr Martin Wirth