FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 1/2026 vom 23.01.2026

Bewertung und Konjunktur bieten Chancen in 2026, größeres Potenzial hängt von politischen Entscheidungen ab

• 2025 war trotz der schwierigen Rahmenbedingungen ein sehr erfreuliches Jahr
• Die Performance individueller Aktien war allerdings breit gestreut
• Portfolios breiter aufgestellt aufgrund neuer Chancen
• Politische Rahmenbedingungen bleiben schwierig – die EU ist unter massivem Druck
• Die Unternehmen haben seit Jahren auf die Veränderungen reagiert…
• …die Politik ist gerade dabei, ihren Kurs zu ändern
• Das Ergebnis ist offen: Die Politik muss an ihren Taten gemessen werden
• Aktienbewertung auf Indexebene nicht mehr niedrig, was aber bei weitem nicht in der Breite gilt
• Ausblick und Gründe für Optimismus

Um schon einmal vorzugreifen auf die später folgenden Passagen: Auch am Höchststand des deutschen Aktienmarktes gibt es wie immer noch ausreichend viele Investmentchancen, und oft sind diese erst in den letzten Monaten und Quartalen entstanden. Die Tatsache, dass, anders als letzten April, die Märkte aufgrund der neuesten und noch wüsteren US-Drohungen nicht stärker in die Knie gegangen sind, könnte belegen, dass die Ankündigungen nach und nach abgestumpft wahrgenommen werden. Das könnte vor dem Hintergrund der im Vergleich zu den USA niedrigeren Bewertung vieler europäischer Aktien relevant werden.

Wenn man sich einmal nicht von den Trumpschen Eskapaden ablenken lässt, kann man eine Trendwende der deutschen Konjunktur feststellen, die seit dem Tiefstand im letzten Herbst stattgefunden hat: Von einem tiefen Niveau kommend und mittlerweile offensichtlich getrieben von den Erwartungen der angekündigten staatlichen Investitionen, aber vielleicht auch durch die Hoffnung, dass die Bürokratiekosten in Deutschland und Europa ihren Höhepunkt gesehen haben könnten. 

2025 war trotz der schwierigen Rahmenbedingungen ein sehr erfreuliches Jahr

Das Jahr 2025 brachte an den internationalen Aktienmärkten mehr als erfreuliche Ergebnisse, und auch der deutsche Aktienmarkt bildete da keine Ausnahme. Vor den politischen und geopolitischen Verwerfungen erstaunt dies auf den ersten Blick. In Deutschland und letztendlich auch in Europa gab es mehr als ein Thema, das Begeisterungsstürme auslöste: Zum einen war da die Anpassung der Schuldenbremse. Zum anderen versetzte in den USA und dem Rest der Welt die Vorfreude auf die unbegrenzten Möglichkeiten der Künstlichen Intelligenz die Märkte in Euphorie. Das erste Thema eher im ersten, das zweite im zweiten Teil des Jahres. 

Die FPM Funds schnitten noch besser ab als die Gesamtmärkte und die Vergleichsindizes und profitierten von einer nach und nach stattfindenden Angleichung der Bewertungen der Aktien unterschiedlicher Branchen. Insbesondere Aktien, die lange Jahre unterbewertet waren, konnten bei einer verbesserten Ertragslage deutlich zulegen. 

Die Performance individueller Aktien war allerdings breit gestreut

Unter der Oberfläche sind die Entwicklungen jedoch mitnichten unisono positiv: Die Spannbreiten der Kursentwicklungen waren wieder einmal enorm, und hier kommen dann eben doch die geopolitischen Spannungen sowie die erneut eher dürftige Konjunkturentwicklung ins Spiel. 

Gewinner waren neben denen, die mit Verteidigung zu tun hatten, auch alle, die im Bereich der Stromerzeugung und -verteilung tätig sind, dem aller Erwartung nach explodierenden Strombedarf der Rechenzentren sei Dank. Gewinner waren auch die Profiteure steigender Zinsen, vorneweg die Banken, die nunmehr das fünfte Jahr in Folge die europäischen Indizes outperformed haben. Man sieht, welche schönen Dinge passieren, wenn tiefe Bewertungen auf operative Verbesserungen treffen. Daneben waren aber auch viele zyklische Titel signifikante Outperformer, insbesondere aus dem Bereich der Investitionsgüter, was angesichts der schwachen Konjunktur zunächst einmal überrascht, aber durch die Resilienz der Ergebnisse der Unternehmen sowie der Perspektive der neuen deutschen Schuldenstrategie erklärt werden kann.

Am anderen Ende der Performanceliste findet man vor allem Unternehmen, deren Ruf als Qualitätsaktien aufgrund der schwachen Konjunktur oder – oft noch schlimmer – durch unternehmensspezifische Entwicklungen gelitten haben, nachdem sie auch in Zeiten niedriger Zinsen ein stabiles Wachstum erzielten, das dann als garantierter Ertrag wahrgenommen wurde und attraktiv erschien, im Vergleich zu den nicht vorhandenen Zinserträgen. Oft kam es doppelt schlimm: Durch die steigenden Zinsen sind diese Attraktionen nicht mehr das wert, was in den letzten Jahren gerne bezahlt wurde, und wenn dann noch Enttäuschungen, aus welchem Grund auch immer, hinzutraten, mussten teilweise massive Kursverluste hingenommen werden. Hier kann man also das Gegenteil der oben genannten schönen Dinge sehen: Wenn hohe Bewertungen auf operative Eintrübungen treffen, dann kann schon einmal ein Großteil des Investments dauerhaft verloren gehen. Dadurch, dass der Gesamtmarkt so gnädig war und insbesondere die hochkapitalisierten Titel im Durchschnitt erfreulich abgeschnitten haben, ist diese Entwicklung auf Indexebene nicht sichtbar. Allerdings hat fast die Hälfte der DAX-Aktien 2025 mit einem Verlust abgeschlossen, meistens im soliden zweistelligen Prozentbereich. 

Und noch einmal muss ich eine meiner Lieblingsregeln zitieren: Es gibt nur zwei Arten von Unternehmen – die, die Probleme haben, und die, die Probleme haben werden. Man sollte sich immer überlegen, was mit den Aktien von Unternehmen passieren kann, die als dauerhaft problemfrei bewertet werden, sobald sich diese Sicht der Dinge ändert. 

Portfolios breiter aufgestellt aufgrund neuer Chancen

Immerhin hat diese Entwicklung uns, unserem bewertungsorientierten Investmentstil folgend, die Möglichkeit geboten, endlich einmal wieder auch das Exposure der von uns gemanagten Fonds im Bereich der stabileren Geschäftsmodelle auszubauen, nachdem die Bewertungen wieder auskömmliche Renditen ermöglichen sollten und nicht nur zur (wie man sieht: zeitlich begrenzten) Beruhigung der Nerven des Fondsmanagers dienen konnten. 

Die besonders unter dem aggressiven chinesischen Wettbewerb leidenden Branchen schnitten im Vergleich zu den Unternehmen, deren Aktienkurse unter den steigenden Zinsen litten, gar nicht mal so schlecht ab, wenn auch nicht so gut wie der Markt in Summe. Die Chemieaktien hatten noch am meisten zu leiden, die Autoaktien waren gar nicht mal so schlecht, und die Aktien der immer noch als Stahlunternehmen wahrgenommenen Thyssenkrupp schossen mit einer Kursverdreifachung den Vogel ab. Auch hieran kann man erkennen, dass die Bewertung zwar keine hinreichende, aber eine notwendige Bedingung für eine außergewöhnliche Performance ist, die bei entsprechenden Rahmenbedingungen wirksam wird, wie der geänderten Wahrnehmung von Thyssenkrupp als Rüstungskonzern.

Politische Rahmenbedingungen bleiben schwierig – die EU ist unter massivem Druck

Die Rahmenbedingungen des Investierens sind allgemein bekannt: China aggressiv, Russlands Verhalten außerhalb einer sinnvollen Diskussion, Ukrainekrieg unklar, aber vorerst stabil, und die US-Verwaltung erratisch, disruptiv und leider in keiner Form das, was unter einem verlässlichen Partner zu verstehen ist. Ergänzt wird dies mit dem jüngsten Ansatz, zur Not ein anderes Nato-Land zu bedrohen, womit die Nato mehr oder weniger Geschichte zu werden droht. Was alles zusammen die EU als Weicheier in aller Welt erscheinen lässt, die immerzu von regelbasierter Politik redet, der aber aufgrund fundamentaler Defizite immer weniger Staaten zuhören wollen.

Das hat dazu geführt, dass die EU (teilweise) aus ihrer Lethargie aufgewacht ist und die Einsicht langsam heranreift, dass die Politik der letzten Jahre und Jahrzehnte unter den geänderten Rahmenbedingungen in wesentlichen Teilen ein Schuss in den Ofen war. Dies wird jetzt noch zusätzlich untermauert durch die Gedankenblitze des US-Präsidenten in Bezug auf Grönland. Eine massive ökonomische Underperformance gegen die USA, von China und anderen Staaten ganz zu schweigen, Beschäftigung mit kleinteiliger Regulierung aller möglichen Sachverhalte bis hin zur Befestigung von Deckeln an Plastikflaschen, dagegen wenig bis nichts in den Bereichen künstliche Intelligenz, militärische Fähigkeiten, Innovationskraft und -förderung, garniert mit einer konstanten Bereitschaft zur Schwächung der Wettbewerbsfähigkeit europäischer Unternehmen durch mehr Regulierung und Bürokratisierung. Vielleicht haben wir irgendetwas übersehen, was positiv zu bewerten ist, ad hoc fällt mir nichts ein. Und das hat alles seinen Preis, und die EU und Deutschland sind gerade dabei, diesen zu bezahlen. Die EU steht an einer entscheidenden Weggabelung: Sich an die neuen Regeln anpassen und mitspielen, oder obsolet werden. 

Die Unternehmen haben seit Jahren auf die Veränderungen reagiert…

Nun wird auch auf politischer Ebene zur Kenntnis genommen, was sich in der Welt tut, nicht mehr nur bei den Unternehmen: Diese sind seit Jahr und Tag mit der Realität konfrontiert und haben in den letzten Jahren bereits ihre Schlüsse aus den schlechter werdenden Rahmenbedingungen gezogen und sind tätig geworden. Insofern ist es kein Wunder, dass trotz der schwächlichen Konjunktur in der EU und insbesondere in Deutschland die Ergebnisse der Unternehmen alles andere als depressiv ausfallen, solange sie rechtzeitig reagiert haben. Dass die Industrieproduktion in Deutschland so schwach ausfällt, ist der Öffentlichkeit offenbar erst jetzt aufgefallen. Den Schluss, dass die Rahmenbedingungen dafür ursächlich waren, hat dagegen erst eine Minderheit gezogen. Die Wertschöpfung findet nun eben in Osteuropa, in Amerika oder quer durch Asien statt. Das ist nicht schlimm oder sogar positiv für den Aktionär, für den Staat und die Sozialkassen allerdings mehr als unerfreulich. 

Um mit dem Rest der Welt wieder mithalten zu können, sind jetzt nicht Erziehungsversuche, zusätzliche Regulierung und mehr Bürokratie erforderlich, sondern eine Zeitenwende nicht nur auf militärischer Ebene. Wenn diese ausbleibt, werden vielleicht nicht die europäischen Unternehmen, aber ganz sicher die Staaten und ihre Bürger ihr blaues Wunder erleben. 

…die Politik ist gerade dabei, ihren Kurs zu ändern

Gegenüber Deutschland war die Modifizierung der Schuldenbremse (abgeschafft ist sie noch lange nicht) Anlass für eine umfängliche Euphorie im ersten Quartal des Jahres, ausgehend allerdings auch von einem Niveau, das kaum noch zu unterbieten war. Diese Euphorie löste sich nach und nach auf, bis sie im Herbst des letzten Jahres fast wieder verschwunden war. Das ging Hand in Hand mit den politischen Prozessen, die vereinbarten Maßnahmen umzusetzen. Und anders als in Diktaturen und neuerdings in den USA, wo mal eben alles auf Zuruf des Potentaten in die Wege geleitet wird, dauert dies eben seine Zeit – zu lange für viele Investoren, die aufgegeben haben und weitergezogen sind.   

Aber vielleicht sind die Aussichten besser als es den Anschein hat: In den Medien wird immer nur diskutiert was kontrovers ist, nicht das, was ziemlich geräuscharm beschlossen wurde. Und da ist der Bundesregierung einiges gelungen, kleinteilig, aber genauso ist die Überwucherung durch die Bürokratie ja auch einmal entstanden. 

Das Zurückschneiden der Bürokratie ist in unseren Augen viel wichtiger als staatliche Ausgabenprogramme. Selbst 100 Mrd. EUR p.a. entsprechen nur 2 % des deutschen GDPs im Laufe der nächsten Jahre, und zudem dürften dadurch andere Investments verdrängt werden. Und es darf nicht vergessen werden, dass aus dem Kernhaushalt offensichtlich einiges in das Sondervermögen übertragen wird, was ansonsten anders hätte finanziert werden müssen, so dass das tatsächliche Volumen geringer ausfallen wird als die offizielle Ankündigung suggeriert.

Dagegen erleichtert weniger Bürokratie die Dinge nicht nur hinsichtlich der Kosten der Planung und des Betriebs. Oft dürften Projekte überhaupt erst angegangen werden, wenn drohende Hindernisse weggeräumt werden. Denn jeder Unternehmer kann seine Zeit auch mit etwas anderem verbringen als mit Bittgängen zu Behörden. 

Das Ergebnis ist offen: Die Politik muss an ihren Taten gemessen werden

Man sollte die anstehende Entwicklung mit einer offenen Einstellung verfolgen. Den Anstoß von außen hat es gegeben, und größer kann die Demütigung der EU kaum ausfallen. Gut ist zunächst einmal, dass Deutschland die Sonderprogramme intern finanzieren kann und nicht auf Kapitalzuflüsse angewiesen ist. Auch die anderen EU-Staaten sind per saldo Kapitalexporteure, im Gegensatz zu den USA. Wenn die Rahmenbedingungen in Europa besser werden sollten, ist das Kapital zur Finanzierung mehr als ausreichend. 

Exkurs: Es stellt sich durchaus die Frage, was Investoren immer noch dazu bewegt, Kapital in ein Land zu exportieren, bei dem die Notenbankunabhängigkeit mit eindeutigen Motiven untergraben wird, der Respekt vor dem Eigentum selbst anderer Territorien nicht mehr vorhanden ist, vom Gläubigerstatus ganz abgesehen (siehe Mar El Lago Accord, der wohl nur nicht umgesetzt worden sein dürfte, weil das direkt zu einem Desaster am Bondmarkt geführt hätte), und in dem die Regierung Staatsbedienstete verteidigt, die Bürgern mal eben so mehrfach in den Kopf schießen. Exkurs Ende.

Die Bürokratielasten haben das Potenzial zu sinken, aber das ist noch offen. Immerhin hat allein der Stopp einer weiteren Zunahme der Bankenregulierung bei diesen zu der überragenden Performance beigetragen. Wenn Prozesse einmal eingeschwungen sind, werden sie effizienter gehandhabt, unabhängig davon, wie sinnvoll sie sind, und wenn nichts Neues dazu kommt, dann sinken die Bürokratiekosten absolut. Zu solch einem Stopp gehört politischer Wille, insbesondere gegen die Lobbyisten aus dem linken politischen Lager, bei denen der Staat bzw. die „Reichen“ immer alles zahlen sollen und jede noch so kleine Erleichterung stets ein Anschlag auf den Sozialstaat oder die Umwelt ist. 

Durch den externen Druck sollte die Konzentration auf das Wesentliche geschärft werden, und das, was Teile der Verwaltung in den letzten Jahren und Jahrzehnten getrieben haben und was man meinte, locker mitfinanzieren zu können, nun einmal genauer auf seine Relevanz geprüft werden. Auch die größten Verfechter der EU und ihres Schaffens werden zugeben müssen, dass die Bedrohung der Freiheit durch Russland und anderer autokratischer Staaten sowie der Ansehensverlust in der Welt, der zu einer Bedrohung humanistischer Werte geführt hat, eine größere Gefahr sind als das Nichtvorhandensein einer umfassenden Arbeitszeiterfassung auch in Kleinbetrieben. 

Und eines wird nach und nach zum Alleinstellungsmerkmal: Die Rechtsstaatlichkeit der europäischen Institutionen, was nicht ansatzweise in der Bewertung im Vergleich zu den USA reflektiert ist.

Aktienbewertung auf Indexebene nicht mehr niedrig, was aber bei weitem nicht in der Breite gilt 

Schaut man auf den Aktienmarkt, so befinden sich die Bewertungen auf Gesamtmarktebene trotz der großen politischen Unsicherheiten, der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung und der wieder normalisierten Zinsen auf einem überdurchschnittlichen Niveau. Insofern waren die Renditeperspektiven schon einmal besser. Wie aber bereits erwähnt, ist unterhalb der Indexebene einiges an attraktiven Bewertungen sichtbar. Dazu gehören in unseren Augen nun auch stabilere Unternehmen, einige Wachstumsunternehmen, Unternehmen der Konsumgüterindustrie sowie des -handels, und immer noch Telekom-, Finanz- und viele Dienstleistungsunternehmen. Hier liegen die Bewertungen immer noch oder manchmal wieder auf einem Niveau, das solide Renditen erwarten lässt, auch ohne dass sowohl die Konjunktur anziehen oder die europäischen Staaten in den Entbürokratisierungsmodus wechseln müssen. Hinzu kommen einige gefallene ehemalige Lieblinge, deren Kurse mittlerweile vollkommen ausgebombt erscheinen. Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass Investoren meinen, mit ihren undifferenzierten Verkäufen die Unternehmen für das Nichteinhalten von Prognosen bestrafen zu können. Das führt oft zu sehr attraktiven Bewertungen. Allerdings benötigt bei einem stark beeinträchtigten Vertrauen ein Trendwechsel am Aktienmarkt seine Zeit. Somit ist eine vorerst begrenzte Positionierung in diesen Investments für uns das Mittel der Wahl. 

Ausblick und Gründe für Optimismus

Wir bleiben somit zuversichtlich für 2026. Was darüber hinaus möglich ist, dafür dürften in den kommenden Monaten in der europäischen Politik die Grundlagen geschaffen werden. 

Was bekommt man alles geboten bei einem Investment im deutschen Aktienmarkt? Zunächst einmal einen Rahmen der Rechtssicherheit, erfahrungsgemäß auf längere Sicht die wichtigste Voraussetzung für den Erfolg der Investments. Das, was man in einer wachsenden Zahl von Staaten außerhalb der EU beobachten kann, führt regelmäßig zum immergleichen Ergebnis, und wenn man auch nicht mit allem in der EU einverstanden ist, sind hier die rechtsstaatlichen Rahmenbedingungen weiterhin gegeben. Wo das in der Welt nicht gilt, kann jeder selbst beurteilen. Den Mut, auch unter solchen Rahmenbedingungen zu investieren, haben schon viele Investoren in der Vergangenheit teuer bezahlt: Da war man eben doch nicht schnell genug draußen, als die Musik stoppte.

Man muss auch nicht in solche Unternehmen überinvestiert sein, deren Erfolg vom Export in die USA abhängt. Das lässt sich in einem breit aufgestellten Portfolio kaum vermeiden, aber zumindest sollten die daraus resultierenden Risiken in der Bewertung berücksichtigt sein. Unternehmen, die in den USA tätig sind, ohne auf größere Importe angewiesen zu sein, werden aus heutiger Sicht unter der aktuellen Politik nicht übermäßig leiden, von temporären Einzelfällen abgesehen. Aber diese Präsenz sollte wahrscheinlich eher kritischer als in der Vergangenheit gesehen werden, als noch galt, dass mehr auch besser war. 

Daneben gibt es aber eine Reihe von Unternehmen, die mit den USA oder dem Wettbewerb aus China nur wenig zu tun haben: Dienstleistungsunternehmen, die Markt- und Qualitätsführer sind, zu einstelligen KGVs, und zwar auf der Basis zyklisch eher niedriger Gewinne, wachsende Health Care-Unternehmen im Bereich des zehnfachen Gewinns, Finanzdienstleister, die ebenfalls in dieser Größenordnung bewertet sind, kombiniert mit einem soliden Wachstum, Immobilienunternehmen, die dank gestiegener Zinsen mittlerweile Renditen im zweistelligen Bereich erwarten lassen: Es gibt genug, was eine ausreichende Qualität hat, auch unter schwierigeren Rahmenbedingungen solide Renditen zu erzielen. Und wenn man vor einer Disruption im Finanzsystem Angst hat, was offensichtlich für die vielen Krypto- und Edelmetallfans gilt, dann hat man mit Aktien einen deutlich besseren Vermögensschutz als mit Anleihen oder Liquidität, zusätzlich kombiniert mit einer substanziell besseren laufenden Gewinnrendite.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 4/2025 vom 09.10.2025

Politische Rahmenbedingungen sollten nicht die Anlagestrategie dominieren

• Die neue Bundesregierung hat die Probleme bisher nicht angegangen
• Heutige Politiker verstehen offensichtlich nicht, wie Wachstum und Wohlstand entstehen
• In den USA erscheint die Lage noch verheerender
• Auch die EU hat die letzten Jahrzehnte wenig zum Wachstum beigetragen
• Aber: Entscheidend für eine gute Rendite ist die richtige Einschätzung der Bewertungen
• Absolut gesehen sind viele deutsche Aktien weiterhin kaufenswert

Als Vorwarnung: Wer sich seine Laune nicht verderben lassen will, möge bitte diesen Bericht erst ab dem letzten Drittel lesen.

Die neue Bundesregierung hat die Probleme bisher nicht angegangen

Nachdem die Übernahme der Amtsgeschäfte durch die neue Bundesregierung von Hoffnungen begleitet war, der Reformstau in Deutschland könnte aufbrechen und die Politik wieder einmal auch die leistungsbereite Mehrheit der Bevölkerung in den Mittelpunkt ihres Schaffens stellen, sieht man sich nur ein paar Monate später ent- bis getäuscht. Als Leistungsträger werden unter den Arbeitnehmern von unserer politischen Elite weiterhin nur Krankenpfleger und natürlich die Mitarbeiter des öffentlichen Dienstes wahrgenommen. Der Rest soll sich nicht so anstellen und für die steigenden Sozialausgaben der Leistungsempfänger aufkommen, einen Ausgleich für die gestiegenen Inflationsraten wie auch für die Einkünfte der Staatsdiener eingeschlossen, ohne irgendeinen Nachweis für eine steigende Produktivität zu liefern. Reformen gibt es bestenfalls irgendwann in den nächsten Jahren, und den Rest übernimmt der Staat, also der Steuerzahler. Wachstum verzeichnet weiterhin nur die Bürokratie, die Industrie befindet sich weiterhin im Rückwärtsgang, mit Einbußen gegenüber den Höchstständen vor wenigen Jahren, die mittlerweile oft in den zweistelligen Prozentbereich hineinragen. Das ehemalige Feindbild Nummer 1, die Autoindustrie, hat ihre Schlussfolgerungen gezogen und investiert nun eben in Ländern, in denen sie willkommen ist, von den USA über Mexiko, Spanien bis Ungarn. Dass VW in Deutschland in den nächsten Jahren 50.000 Stellen abbauen wird, wurde weitgehend schulterzuckend zur Kenntnis genommen. Was dann auch die Zulieferer, die Wirtschaft im Umfeld und deren Familien betrifft, und somit das Leben von bis zu 300.000 Menschen negativ beeinflussen wird. Und dass sich außer VW mittlerweile regelmäßig Großkonzerne zu Entlassungswellen im vier- bis fünfstelligen Bereich veranlasst oder gezwungen sehen, scheint in der Politik und den ihr nahestehenden Medien niemanden zu verstören. Man kümmert sich lieber wochenlang um die Wahl einer Verfassungsrichterin. Dann und wann wird gewählt, und insbesondere die SPD wundert sich darüber, dass ihre Stammwählerschaft an den rechten Rand gerückt zu sein scheint, um dann verschärft den verheerenden Kurs der letzten Jahre fortzusetzen – seit ein paar Monaten mit Unterstützung der Union. Als wachstumsfördernd angesehene Maßnahmen wie schnellere Abschreibungen oder die Senkung der Energiekosten werden gegenfinanziert durch höhere Staatsschulden oder in den sozialdemokratischen Träumen durch Steuererhöhungen.

Heutige Politiker verstehen offensichtlich nicht, wie Wachstum und Wohlstand entstehen

Offensichtlich haben vor allem linke Politiker in Deutschland und Europa immer noch nicht ansatzweise verstanden, woher Wohlstand stammt. Tipp: Nicht aus dem Ausbau von Vorschriften, Bürokratie und Umverteilung, durch irgendwelche Ankurbelungsmaßnahmen und der verzweifelten Suche nach dem Ansatzpunkt, wie man Ideen behindert und verhindert. Sondern dass man Menschen, die bereit sind, im Zweifel ihre Existenz zu riskieren, machen lässt, sie unterstützt und Dinge ermöglicht und erleichtert. Genau das Gegenteil läuft in Europa seit Jahrzehnten. Und unterstützt und gefördert werden nur Projekte, die zuvor von politischer Seite als genehm befunden wurden. Wohin das führt kann man exemplarisch an der Autoindustrie sehen: VW als Konzern mit einem starken staatlichen Einfluss hat unter großem Applaus von Politik und Medien ganz auf batteriegestützte E-Mobilität gesetzt und Werke allein auf die Produktion von batteriegetriebenen Elektroautos ausgerichtet, während BMW viel Kritik dafür einstecken musste, dass das Unternehmen seine Flexibilität erhalten wollte und die Werke dementsprechend so gestaltet hat, dass jeweils Autos mit allen Antriebsformen gebaut werden konnten. Die VW-Tochter Porsche kostet diese fehlende Flexibilität allein für den neuen Macan nun einen Betrag von mehr als 1 Mrd. €, um nun auch einen Verbrenner-Antrieb zu entwickeln, von den entfallenen Umsätzen und Gewinnen ganz abgesehen, da dessen Produktionsstart erst in einigen Jahre stattfinden wird. Die Bedeutung dieser Fehleinschätzung für den restlichen VW-Konzern kann man sich ausmalen, wenn es auch keine klaren Zahlen gibt, was die Kosten für mangelnde Auslastung oder Schließung von Werken angeht. Die Strategie von BMW nennt sich Technologieoffenheit, etwas, was von staatlicher Seite sowie dem Großteil der Medien als Irrweg angesehen wird, offenbar vor dem Hintergrund, dass Politiker und Journalisten die Zukunft schon heute ganz genau kennen. Letztere berichten, neben ihren eigenen politischen Präferenzen, weitgehend über Dinge, die bereits passiert sind, und haben dementsprechend auch immer recht. Das ist nicht beschränkt auf Journalisten: Im Nachhinein weiß man es immer genau, aber nicht alle schreiben dann auch darüber.

Wenn man sich die Projekte anschaut, in die der Staat, vertreten durch den ehemaligen Wirtschaftsminister Habeck, der allerhand studiert hat, nur keine Wirtschaft, investieren wollte, kann einen das kalte Grausen packen (oder vielleicht auch Bewunderung für die Bereitschaft, das Land absichtlich an die Wand zu fahren): Intel in Sachsen-Anhalt, ein mittlerweile weitgehend abgehängter Halbleiterproduzent, Wolfspeed im Saarland, inzwischen pleite, und Northvolt, ebenfalls pleite. Das grenzt an Sabotage. Der ganze Glanz staatlichen Wirtschaftens wird dann deutlich, wenn man sich die Erfolgsgeschichte der Deutschen Bahn anschaut, deren Niedergang von linken Kreisen immer noch mit dem vor ca. 15 Jahren abgesagten Börsengang in Zusammenhang gebracht wird. Dies ist einfach nur lachhaft, wenn es nicht so traurig wäre. Nebenher verrottet die Infrastruktur in Deutschland und Europa, während China den globalen Süden mit Straßen, Brücken und Flughäfen ausstattet, nachdem es offensichtlich zu Hause nicht mehr genug zu tun gab. Von künstlicher Intelligenz, einer erfolgreichen Halbleiterindustrie oder der zielgerichteten und mit voller Kraft unterstützten Entwicklung von Technologien wie bspw. der Kernfusion ganz zu schweigen. Was nicht heißt, dass daraus immer ein Durchbruch entsteht. Zumindest ist das aber wahrscheinlicher, als dass die x-te Sanierung von Karstadt zu einem Erfolg führt.

Lieber Gleichheit für alle als Wohlstand für die meisten

Auch das scheint niemanden außerhalb von gelegentlichen Sonntagsreden zu stören. Vor allem im linken Lager scheint das Motto zu sein: Lieber alle arm als unterschiedlich wohlhabend, und wenn wir den Leuten dank unserer Politik nicht zu Wohlstand verhelfen, dann sollen lieber alle arm sein.

Zur Verteilungsdebatte: 1 % Wachstum entsprechen in Deutschland einem zusätzlichen Volkseinkommen von 40 Mrd. € 10 % Wachstum p.a., also 1 % (rechnerisch knapp 1 %) über 10 Jahre wären 400 Mrd. € mehr, die verteilt werden könnten. Das ist mehr, als wenn man allen deutschen Milliardären jeweils eine Milliarde abknöpfen würde. Und zwar jedes Jahr, wobei die meisten darunter ziemlich schnell keine Milliardäre mehr wären. Also wäre eine Unterstützung von Wachstum hilfreicher für alle als der Versuch der Politiker, das eigene Versagen durch diese Diskussion zu verschleiern. Und jedes Jahr die Dinge 1 % effizienter zu machen dank wachsenden Wissens und Kapitalstocks kommen mir nicht vor wie ein unerreichbares Ziel. Nachdem insbesondere in grünen Kreisen lange Jahre der „Wachstumsfetischismus“ beklagt wurde, kann man nun einmal sehen, was passiert, wenn man mehrere Jahre in Reihe nicht wächst.

Die Aussage, dass endlich einmal alle Steuerschlupflöcher zu schließen sind, ist ebenfalls wieder allein getrieben durch die vage Hoffnung, dass damit auf wundersame Weise die Haushaltslöcher geschlossen werden könnten, zudem mit den gewünschten Aspekten der Umverteilung. Ich wäre den Mitbürgern, die dies behaupten, einmal dankbar, wenn sie mir die Schlupflöcher erklären könnten. Ich kann keine entdecken. Wer die Kapitalertragsteuer für ein Schlupfloch hält, der hat das Steuersystem, das auch in diesem Bereich de facto 50 % des Einkommens einzieht, nicht verstanden. Nach eigener Erfahrung erstreckt sich diese Ignoranz bis in relevante Positionen der öffentlich-rechtlichen Fernsehsender. Die Steuerhinterziehung wird auf 100 Mrd. € veranschlagt und damit der Eindruck erweckt, dass eine Unterbindung auch wieder alle Sorgen lösen würde. Erstens glaube ich diese Zahl nicht, und wenn sie zweitens doch so hoch wäre, wäre dies ein weiteres Zeichen für eklatantes Versagen staatlicher Stellen.

In den USA erscheint die Lage noch verheerender

Zum nächsten unerfreulichen Thema: Die Entwicklung in den USA

Einmal abgesehen von dem mit demokratischen Vorgehensweisen und der Gewaltenteilung unvereinbaren Vorgehen der Regierung: Was hier wirtschaftspolitisch passiert, ist in unseren Augen nicht zwingend, aber mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit ökonomisch eine sehr schlechte Idee. Neben den Selbstbereicherungsorgien der Kreise um den Präsidenten ist das offensichtlich herausstechende Merkmal der Trumpschen Politik die US-Handelspolitik. Um einmal etwas Positives zu sagen: Angesichts der geopolitischen Lage ist es nachvollziehbar, dass die USA in Kernprodukten nicht mehr von China und Staaten, die China nahestehen (könnten), abhängig sein wollen und dementsprechend ihre Grundstoffindustrien, Werften, die Produktion seltener Erden, die Pharmaproduktion usw. usf. unter eigener Kontrolle haben wollen. Das stünde auch der EU gut an.

Beispiel seltene Erden: Die Abhängigkeit der Welt von dem praktischen Monopolproduzenten der meisten seltenen Erden, nämlich China, hat das Potential zu einem Desaster. Der Zeitbedarf zum Aufbau der nicht (mehr) vorhandenen Kapazitäten wird teilweise auf 15 bis 20 Jahre geschätzt. Auch wenn man in verschiedenen Anwendungen seltene Erden durch andere Produkte und Verfahren ersetzen kann, ist dieser Umstand ein strategisches Problem sondergleichen, analog der bis vor zwei Jahren praktisch nicht mehr vorhandenen Verteidigungsfähigkeit der EU. Aber wie wir alle wissen, hat die Politik Wert auf anderes gelegt, z.B. das Anmalen von Straßen zur Beglückung der Radfahrer. Und die Gewinnung, Aufbereitung und Verarbeitung seltener Erden ist umweltbelastend, das wollen wir hier nicht haben. Zudem liefert China billiger, damit war auch die Industrie überzeugt. Mal schauen wie lange noch.

Leider schießen die USA über das Ziel hinaus. Die umfängliche Autoproduktion ist beim besten Willen nicht strategisch, und in den USA gibt es genügend eigene Kapazitäten, um nur ein Beispiel zu nennen, das die Administration besonders umzutreiben scheint. Diese Politik hat langfristig das Potential, den Weg Chinas vor 500 Jahren nachzuahmen, mit dem die damals mit Abstand größte Volkswirtschaft der Welt dank ihrer Jahrhunderte dauernden Abschottung zu einem verarmten Entwicklungsland wurde. Trump will, dass die Ausländer die USA finanzieren, die sie aus irgendeinem herbei halluzinierten Grund betrogen haben sollen (anstatt den USA, wie es der Realität entspricht, durch die Finanzierung eines massiven Leistungsbilanzdefizits einen Konsum deutlich über deren Leistungsfähigkeit ermöglicht zu haben). Kompetente ausländische Arbeitskräfte sollen 100.000 $ Visagebühren bezahlen, Facharbeiter von Unternehmen befreundeter Nationen werden mal eben auf Baustellen verhaftet. In der Trump-Logik müssen dann die Amerikaner ranklotzen, statt wie bisher unter den Schlauesten der acht Milliarden Erdenbewohnern auswählen zu können. Das Ergebnis dürfte bei einem ausbleibenden Kurswechsel sein, dass wie immer bei der Abschottung ineffiziente Strukturen erhalten bleiben und dies den Wohlstand dauerhaft mindern wird. Mal schauen, wie lange der Mindset weiter besteht. Und 500 Jahre sind ja durchaus ein langer Zeitraum.

Auch die EU hat die letzten Jahrzehnte wenig zum Wachstum beigetragen

Aus europäischer Sicht sollte man auch hier lieber schweigen: Wir verschwenden unsere Ressourcen auf eine außer Rand und Band geratene Bürokratie und Sozialstaaten, die Leistung strafen statt fördern, wie oben dargestellt. Kahlschlag des Sozialstaats in Deutschland bedeutet, dass man der Ansicht ist, dass die Umverteilung von 1,3 Billionen € ausreicht, um ein ansatzweise lebenswertes Leben, oft ohne entsprechende Gegenleistung, zu finanzieren. Die beliebteste Lösung vieler Politiker ist es, in einem Höchststeuern- und Abgabenland wie Deutschland, das dank der verfehlten Steuer- und Wirtschaftspolitik nunmehr trotz Bevölkerungswachstum seit mehr als einer halben Dekade nicht mehr gewachsen ist, noch einmal kräftig die Steuern zu erhöhen – anstatt sich auf Wachstum zu fokussieren; siehe oben. Da aber die Fraktionsvorsitzende der Grünen im Bundestag, wie neulich im deutschen Fernsehen vorgeführt, weder eine Ahnung von der Größe des Bundeshaushalts noch von der Höhe der Sozialausgaben hat, dafür aber genau weiß, dass jede Kürzung ein Kahlschlag wäre, muss man sich eben diesbezüglich über wenig wundern und sich auch lieber nicht der Illusion hingeben, dass ihre Gesinnungsgenossen über wesentlich mehr Faktenwissen verfügen.

Stattdessen hört man die unsinnige Diskussion über Dachdecker, die mit 65 nicht mehr arbeiten können. Davon gibt es ca. 60.000 in Deutschland, die meistens weit vor dem 60. Geburtstag andere Tätigkeiten aufnehmen. Auch wenn es noch andere belastende Berufe gibt: Dass die Deutschen bei Renteneintritt nicht mehr arbeiten können, dieser Mythos lässt sich bei Städtereisen oder Kreuzfahrten leicht widerlegen. 70 % der Bürger, die den früheren Ruhestand namens „Rente mit 63“ in Anspruch nehmen, haben in nicht stark belastenden Berufen gearbeitet. Und damit eben nicht als Dachdecker.

Und weil es in der Wahrnehmung wichtig ist: Gute Nachrichten gibt es gelegentlich auch. So ist der Anteil des europäischen GDPs, der zum Einkauf von Energie aufgewendet wird, wieder auf das Niveau der Jahre 2015-2020 gesunken, obwohl der Anteil des Gases, das als Flüssiggas nach Europa kommt, sich auf fast 40 % verdoppelt hat. Somit ist die Verteuerung, von der allenthalben gesprochen wird, ist erster Linie auf politische Entscheidungen zurückzuführen, wie die CO2-Besteuerung, die Netzabgaben sowie die Infrastrukturkosten für die erneuerbaren Energien. Jedenfalls sollte man die Energiepreise nicht mehr als Hauptgrund für eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen bemühen.  

Aber: Entscheidend für eine gute Rendite ist die richtige Einschätzung der Bewertungen

Man wird in den nächsten Monaten sehen, ob die Regierung bereit ist, signifikante Reformen durchzuführen. Alles ist möglich, und grundsätzlich gehören wir als Aktieninvestoren eher zum optimistischen Lager. Und letzten Endes kann man mit Aktieninvestments auch Geld verdienen, wenn das Umfeld nicht perfekt ist, sondern die Bewertung stimmt. Und nun dazu, was dies für das Investieren bedeutet, und mit dem Ziel, hier eine positivere Note einzubringen.

Das oben Beschriebene ist nicht erfreulich, sollte aber einmal angeführt werden, nachdem sich der Narrativ verbreitet hat: Die Schuldenbremse ist geschliffen, jetzt wird alles großartig. Das ist eben nur ein Teil der Wahrheit. Die entscheidende Frage ist, ob die guten und die schlechten Aspekte in den Aktienkursen eingepreist sind. Und da sowohl die strukturellen Probleme wie auch die Effekte aus der Anpassung der Schuldenbremse ziemlich offensichtlich sind, ist wenig überraschend, dass dies in einer signifikanten Größenordnung je nachdem in Form einer erhöhten Risikoprämie bzw. einer Wachstumsprämie in den Kursen berücksichtigt ist. Unternehmen, die von den wachsenden staatlichen Aktivitäten direkt profitieren werden, haben eine teilweise beeindruckende Performance erzielt. Anders als der breite Markt. Sichtbar ist dies alles an den Bewertungsabschlägen im Vergleich zu den USA, aber auch in Relation zu den Bewertungen, die für vergleichbare Assets in den Private Equity Märkten erzielt werden. Je nach Berechnung befinden sich die Abschläge zu diesen beiden Vergleichsmärkten auf einem Rekordniveau. Damit ist nicht gesagt, dass dies nicht auch noch alles schlimmer kommen kann. Es gibt aber eben einen Bewertungspuffer für diesen Fall, oder eine Kurschance, falls sich die Dinge im politischen Umfeld besser entwickeln sollten als man den Eindruck gewinnen kann.

Indizes sagen nicht alles: Ein Drittel der DAX und MDAX-Aktien liegen 2025 im Minus

Anders als die Indizes dies suggerieren herrscht an den Märkten nämlich nicht überall eitel Sonnenschein. Neben den großen Gewinnern wie Finanzdienstleistern, der Verteidigungsindustrie und den großen Technologieunternehmen gibt es eine Vielzahl von Aktien, die deutliche Kursverluste verzeichnen mussten.

Wie immer und immer wieder an dieser Stelle gepredigt: Die Qualität eines Unternehmens allein ist kein Kaufgrund. Wir sind durchaus in der Lage festzustellen, ob ein Unternehmen eine über- oder unterdurchschnittliche Qualität aufweist. Das ist aber nur ein Aspekt in der Beurteilung eines Investments. Man kauft schließlich die Aktie, und da ist es entscheidend, was man bezahlt und was man dafür erhält. Und Qualität ist nur ein Aspekt.

Ehemals teure Qualitätsaktien wieder preiswert…

Warum stelle ich das so heraus? 2025 entwickelte sich zu einem Jahr, in dem es auch Unternehmen mit einer weit überdurchschnittlichen Qualität nicht ganz einfach hatten. Schwache Wirtschaft, Wettbewerb aus China, Zolldiskussionen, zu viele Vorräte auf den unterschiedlichen Wertschöpfungsstufen, Auswirkungen der gestiegenen Inflation und vor allem die Auswirkungen der nun als nachhaltig angesehenen Zinssteigerungen haben ihre Spuren hinterlassen. Was zur Folge hatte, dass bei Enttäuschungen Kursverluste im substanziellen zweistelligen Prozentbereich zu ertragen waren.

…während Verteidigungs- und Bankaktien vom Umfeld profitierten…

Auf der anderen Seite profitierten vom geänderten Umfeld mindestens zwei ehemalige Paria-Branchen: Banken und die Verteidigungsindustrie, beide mit deutlich steigenden Gewinnen. Infolgedessen mussten in einem gewaltigen Ausmaß Portfolios umgebaut werden. Wenn nun bei den ehemals unverzichtbaren Qualitätsaktien, die auch zuvor schon regelmäßig kein hohes, aber ein stabiles Wachstum verzeichneten, die Wachstumsraten und die Margen dank des schwachen Wachstums selbst in einem überschaubaren Rahmen enttäuschten, waren teilweise massive Kursverluste zu verzeichnen.

…und sich damit die Bewertungen quer durch die Branchen nivelliert haben

Mittlerweile handeln viele dieser Unternehmen, die wir teilweise seit mehr als einem Jahrzehnt aufgrund ihrer Bewertung gemieden haben, auf einem vertretbaren, teilweise niedrigen Bewertungsniveau. Allerdings haben wir (hoffentlich richtig) gelernt, dass die Kapitalströme sich nur längerfristig verändern. Aus den performanceschwachen Strategien wird Kapital abgezogen und in die zuletzt erfolgreichen Strategien wird investiert. Woran die bessere Performance im Einzelnen lag, wird da nicht genauer hinterfragt, was manchmal schade, manchmal aber vielleicht auch besser so für den Initiator ist.

Absolut gesehen sind viele deutsche Aktien weiterhin kaufenswert

Insofern sehen wir zusammengefasst das Umfeld folgendermaßen: Von der Konjunktur versprechen wir uns nicht viel, insbesondere, solange die Wirtschaftspolitik global auf einem wachstumsverhindernden Pfad ist. Auch in China ist nicht alles bestens, wenn man sich einmal die gigantischen Fehlinvestitionen in Infrastruktur, Immobilien und in den letzten Jahren in industrielle Kapazitäten anschaut. Die Zinsen nehmen wir einmal als gegeben hin, nachdem die Struktur wieder weitgehend der Normalität entspricht. Insofern sind auch die erheblichen verteilungswirksamen Effekte der letzten Jahre in den Kursen weitgehend umgesetzt und positiv wie negativ eingepreist. Kurz: Banken rauf, Immobilien runter. Mit Ausnahme der Unternehmen, die in den nächsten Jahren ein absehbar erhebliches Wachstum erzielen werden, vorneweg Verteidigung und teilweise Technologie, sind die meisten Aktien immer noch nicht zu teuer, oft sogar eher zu niedrig bewertet. Das gilt unter den gemachten Annahmen auch für Banken. Und ebenso wichtig: In einem wachsenden Maße trifft dies auch zu für Qualitätsunternehmen, insbesondere für diejenigen, die in letzter Zeit aus irgendeinem Grund ihre qualitäts- und sicherheitsfokussierten Investoren enttäuscht haben. Wenn diese Enttäuschungen zeitlich begrenzt sind, ergeben sich wieder erfreuliche Perspektiven.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 3/2025 vom 09.07.2025

Politik dominiert die Finanzmärkte auch weiterhin

• Die US-Politik dominiert auch im zweiten Quartal die Finanzmärkte
• Einigkeit in Europa was die Verbesserung der Verteidigungsfähigkeit angeht …
• … aber die Reformbereitschaft ist weniger deutlich ausgeprägt
• Der Aktienmarkt orientiert sich an Fakten und nicht an Hoffnungen
• Bewertungsunterschiede zwischen den Segmenten des Marktes haben sich verringert
• Die Klärung der Zollfragen bringt Aufholpotential für zurückgebliebene Sektoren

Die US-Politik dominiert auch im zweiten Quartal die Finanzmärkte

Das zweite Quartal 2025 startete mit einem Knall aus Washington namens Liberation Day, mit dem sich die gebeutelten USA nach Ansicht ihres weisen Anführers offensichtlich aus einer Jahrzehnte währenden Knechtschaft befreien sollten. Voller Vorfreude gingen die Börsen weltweit zunächst einmal in die Knie, um sich, als sich nach und nach herausstellte, dass doch nicht alles so heiß gegessen wie gekocht wird, wieder auf die vormaligen Höchststände zu erholen. Die geopolitische Strategie, die im ersten Quartal noch für umfassendes politisches Chaos vor allem in Europa gesorgt hatte, trat zunächst wieder in die zweite Reihe, bis zu den Auseinandersetzungen zwischen Israel und dem Iran, die allerdings auch wieder so schnell beendet wie begonnen wurden, was die heiße Phase der Auseinandersetzung angeht. Zuletzt wurde in den USA eine erhebliche Steuersenkung beschlossen, die das sowieso schon ausufernde Defizit in noch bedenklichere Höhen treiben dürfte, denn im Gegensatz zum Präsidenten der USA gehen die Kapitalmärkte nicht davon aus, dass die Haushaltslücken mit den vergleichsweise geringen Zolleinnahmen auch nur ansatzweise geschlossen werden könnten. Dank des Doppeldefizits in Staatshaushalt und Leistungsbilanz sind die USA auf internationales Kapital angewiesen, um den anscheinend bescheidenen Wohlstand erhalten zu können. Dass die internationalen Investoren eine andere Meinung als die US-Regierung hinsichtlich Sinnhaftigkeit und Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen haben, kann man an der Kursentwicklung des US-Dollar ablesen. Die Vorstellung der US-Regierung, dass internationale Lieferanten der USA mal eben für die Gnade, dort ihre Produkte verkaufen zu können, auf 10, 25 oder 50% des Erlöses zu Lasten ihrer eigenen Marge verzichten könnten, ist an Absurdität schwer zu überbieten. Zumindest einen Vorteil haben die USA im Vergleich zu Europa auch in haushaltspolitischer Hinsicht: Die Abgabenlast in Europa ist bereits auf einem Niveau, das leistungshemmend ist und rational gesehen nicht ausbaufähig erscheint (außer man ist aktiv in linken politischen Parteien). Bevor die USA also in eine Staatspleite rutschen, haben sie ganz andere Spielräume, um dem entgegenzuwirken, auch wenn das mit Disruptionen einher gehen wird.

In Summe: Die nachhaltigen Auswirkungen des chaotischen Verhaltens der US-Regierung sind weiter ungeklärt. Die Unsicherheit weltweit ist weiterhin hoch, was die Zölle, die geopolitischen Rahmenbedingungen, aber auch die allgemeine wirtschaftliche Entwicklung betrifft. Das ist auch an der operativen Entwicklung vieler vor allem konjunktursensibler Unternehmen abzulesen. Immerhin scheint sich die Einstellung zu Russland wieder etwas an die europäische Sicht angenähert zu haben, was in diesen Zeiten alles andere als banal ist.

Einigkeit in Europa was die Verbesserung der Verteidigungsfähigkeit angeht…

In Deutschland und Europa haben sich auch viele Dinge geändert, einiges zum Guten, allerdings nicht immer in der Geschwindigkeit, die zu erhoffen war. Wesentlicher Fakt ist die Einigkeit darüber, dass die Verteidigungsfähigkeit der europäischen Staaten wieder herzustellen ist, nachdem die USA nicht mehr in vollem Umfang als verlässlich angesehen werden und gleichzeitig Russland (und China) mindestens politisch gesehen Gegner geworden sind, die ebenfalls massiv an ihrer Aufrüstung arbeiten.

Was die wirtschaftlichen Perspektiven angeht, ist außer der Nutzung der haushaltspolitischen Spielräume, die durch die Veränderung der deutschen Schuldenbremse entstanden sind, noch nicht viel passiert. In anderen europäischen Staaten schaut man gespannt auf Deutschland und tut wenig oder kann nur wenig tun, nachdem die Verschuldung bereits heute in den meisten Staaten deutlich zu hoch liegt.

…aber die Reformbereitschaft ist weniger deutlich ausgeprägt

Der eigentlich viel wichtigere Aspekt als die Frage nach einem schuldenfinanzierten Nachfrageschub sind der Abbau der Bürokratie und die Reform der Sozialsysteme. Diese Reformen befinden sich bestenfalls noch im Embryonalstadium. Es liegt auf der Hand, dass dies auch im besten Fall längere Zeit benötigt. Schließlich sind Gesetze zu ändern und danach Verfahren in einem erheblichen Umfang anzupassen. Allerdings ist weiter unklar, wieweit dies von der Politik überhaupt mitgetragen wird. Der Blick auf den SPD-Parteitag ist zutiefst deprimierend: Die Mehrheit der Delegierten ist offensichtlich der Ansicht, dass die Lage der SPD so schlecht ist, weil es zu wenig Sozialstaat, zu wenig Bürokratie, zu wenig Fürsorge gibt, das Thema Steuerung der Zuwanderung hingegen scheint gelöst zu sein. Einer der Vorsitzenden, der Vizekanzler, fällt fast bei der Wahl durch, nachdem er gewagt hat, das Misserfolgsrezept der SPD der letzten Jahre in Frage zu stellen. Immerhin kann man sich nun ein Bild machen, wer bei der Kanzlerwahl im Mai von der Stange gegangen ist. Das ist nicht nur eine Anekdote: Für Reformen braucht man die Parlamente und die Parteien, Visionen einzelner Regierungsmitglieder reichen da nicht aus. Und insofern bleibt die Umsetzung der notwendigen Reformen weiter unklar. Selbst für die Umsetzung einer Demographie-bedingt glasklar erforderlichen Rentenreform will man sich vier Jahre Zeit nehmen. Immerhin das ist geklärt.

Der Aktienmarkt orientiert sich an Fakten und nicht an Hoffnungen

Am Aktienmarkt überwog dementsprechend in unserer Interpretation trotz deutlicher Kursgewinne die Skepsis hinsichtlich der Reformfähigkeit jenseits der gestiegenen Neuverschuldungsmöglichkeit. Die Unternehmen, die niedrig bewertet waren und sind, konnten dann deutlich zulegen, wenn sie auch im aktuellen Umfeld eine solide operative Entwicklung aufweisen oder sichtbar unmittelbar von den angestoßenen Infrastruktur- oder Verteidigungsprojekten profitieren werden. Ein Beispiel sind die Banken und Versicherungen, aber auch Telekommunikationsunternehmen oder eine größere Zahl von Industrieunternehmen.

Dagegen verzeichneten Qualitätsunternehmen mit einer überdurchschnittlichen Bewertung eine deutliche Underperformance, nachdem sie in den letzten Jahren, auch getrieben durch die damals tiefen Zinsen, teilweise sehr hohe Bewertungen erreicht hatten. Wer ebenfalls litt waren die Unternehmen, die von einem konjunkturellen Aufschwung profitieren könnten, der aber aufgrund der beschriebenen Rahmenbedingungen noch nicht sichtbar war. Insofern kann man sagen, dass die versprochenen Reformmaßnahmen und die daraus resultierenden positiven Aspekte für die Gesamtkonjunktur noch in weiter Ferne vermutet werden. Dagegen ist die Zolldiskussion, die absehbaren staatlichen Investitionen, aber auch die allgemein noch schwache Konjunktur aktuell die Realität, und mehr Kredit ist der Aktienmarkt nicht bereit zu geben.

Die Bewertungsunterschiede zwischen den Segmenten des Marktes haben sich verringert

In Summe stellt sich der Aktienmarkt in seiner Breite als ausgewogener bewertet dar als seit vielen Jahren. Im Vergleich zu den USA sind europäische Aktien weiter niedriger bewertet, like for like gerechnet, soweit man das tun kann. Interessant bleiben teilweise ehemalige Lieblinge der letzten Jahre, die aufgrund einer wahrscheinlich nur temporären Schwäche deutlich an Boden verloren haben, vor allem im Bereich der Mid- und Small Caps. Alle Unternehmen haben eine immer noch mögliche und auch nicht unwahrscheinliche Konjunkturerholung nicht in ihrer Bewertung erfasst. Was allerdings ebenfalls nicht vollständig berücksichtigt sein dürfte, ist die Schwäche des US-Dollar, die auf die Unternehmen unterschiedliche Auswirkungen haben wird. Manche Kursschwäche dürfte sich damit erklären, allerdings ist es bis zur Anpassung der Unternehmensprognosen noch etwas Zeit, und erst dann werden die Schätzungen der Unternehmen wieder belastbarer sein als heute. Die meisten Unternehmen, die diesbezüglich Anpassungsbedarf haben, werden dies vermutlich mit den Halbjahreszahlen kommunizieren. Das könnte dann ein kursreinigendes Element sein und die Sicht der Investoren wieder auf die weitere Zukunft richten lassen.

Was wichtig ist, aber offenbleibt, sind die Auswirkungen der Disruptionen, die die amerikanische Regierung verursacht. Wir können uns vorstellen, dass dies für die nächsten ein bis zwei Jahre wichtiger sein wird als die Reformbereitschaft der Europäer: Kein klardenkender Investor trifft Entscheidungen für die nächsten Jahrzehnte, die durch eine präsidentielle Laune morgen schon obsolet sein kann. Insofern ist die Strategie des Abwartens naheliegend.

Dementsprechend finden viele Sachen einfach nicht statt. Das Handeln bleibt kurzfristig orientiert, womit sich das Wachstumspotential natürlich auch nicht verbessern wird. Das müssen nicht die ganz großen Entscheidungen sein wie die Frage, ob man in den USA eine weitere Autofabrik oder ein Stahlwerk errichten soll, das seine Produktion sowieso erst nach 2030 aufnimmt. Es sind auch kleine Dinge wie beispielsweise die extrem kurzfristige Ausrichtung beim Ordern von Chemikalien, wenn man nicht weiß, ob darauf Zoll fällig wird oder nicht bzw. ob man, um sicher zu gehen, gleich im Inland ordert, dafür aber einen höheren Preis zahlt, sollten die Zölle nicht eingeführt werden. Oder wie man die Lieferketten gestaltet, je nachdem ob ein alternativer Lieferort eine tiefere Zollbelastung mit sich bringt.

Die Klärung der Zollfragen bringt Aufholpotential für zurückgebliebene Sektoren

Insofern befinden wir uns weiterhin in einer Zeit der Unsicherheit, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Bewertung der davon besonders betroffenen Unternehmen. Diese Phase wird nicht dauerhaft sein, und selbst eine suboptimale Entscheidung was die US-Zölle angeht ist besser als gar keine, denn dadurch existiert wieder eine Kalkulationsgrundlage, mit der man längerfristig wirksame Entscheidungen treffen kann. Sollte sich also alles normalisieren, selbst bei Einführung von höheren Zöllen als in der Vergangenheit (die letzten Endes die Importeure, ultimativ also die amerikanischen Wähler bezahlen werden), dann besteht Planungssicherheit, und allein diese dürfte ausreichen, die jetzt noch vernachlässigten Marktsegmente durch eine Normalisierung der Nachfrage wieder besser aussehen zu lassen.

Wie man sieht: Es ist immer etwas los, und man sollte immer fähig sein, sich an eine neue Lage anzupassen. Trotz der deutlichen Kursgewinne des ersten Halbjahres sind die Aussichten in Summe weiter durchaus solide.

Ihr Martin Wirth