FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 4/2025 vom 09.10.2025

Politische Rahmenbedingungen sollten nicht die Anlagestrategie dominieren

• Die neue Bundesregierung hat die Probleme bisher nicht angegangen
• Heutige Politiker verstehen offensichtlich nicht, wie Wachstum und Wohlstand entstehen
• In den USA erscheint die Lage noch verheerender
• Auch die EU hat die letzten Jahrzehnte wenig zum Wachstum beigetragen
• Aber: Entscheidend für eine gute Rendite ist die richtige Einschätzung der Bewertungen
• Absolut gesehen sind viele deutsche Aktien weiterhin kaufenswert

Als Vorwarnung: Wer sich seine Laune nicht verderben lassen will, möge bitte diesen Bericht erst ab dem letzten Drittel lesen.

Die neue Bundesregierung hat die Probleme bisher nicht angegangen

Nachdem die Übernahme der Amtsgeschäfte durch die neue Bundesregierung von Hoffnungen begleitet war, der Reformstau in Deutschland könnte aufbrechen und die Politik wieder einmal auch die leistungsbereite Mehrheit der Bevölkerung in den Mittelpunkt ihres Schaffens stellen, sieht man sich nur ein paar Monate später ent- bis getäuscht. Als Leistungsträger werden unter den Arbeitnehmern von unserer politischen Elite weiterhin nur Krankenpfleger und natürlich die Mitarbeiter des öffentlichen Dienstes wahrgenommen. Der Rest soll sich nicht so anstellen und für die steigenden Sozialausgaben der Leistungsempfänger aufkommen, einen Ausgleich für die gestiegenen Inflationsraten wie auch für die Einkünfte der Staatsdiener eingeschlossen, ohne irgendeinen Nachweis für eine steigende Produktivität zu liefern. Reformen gibt es bestenfalls irgendwann in den nächsten Jahren, und den Rest übernimmt der Staat, also der Steuerzahler. Wachstum verzeichnet weiterhin nur die Bürokratie, die Industrie befindet sich weiterhin im Rückwärtsgang, mit Einbußen gegenüber den Höchstständen vor wenigen Jahren, die mittlerweile oft in den zweistelligen Prozentbereich hineinragen. Das ehemalige Feindbild Nummer 1, die Autoindustrie, hat ihre Schlussfolgerungen gezogen und investiert nun eben in Ländern, in denen sie willkommen ist, von den USA über Mexiko, Spanien bis Ungarn. Dass VW in Deutschland in den nächsten Jahren 50.000 Stellen abbauen wird, wurde weitgehend schulterzuckend zur Kenntnis genommen. Was dann auch die Zulieferer, die Wirtschaft im Umfeld und deren Familien betrifft, und somit das Leben von bis zu 300.000 Menschen negativ beeinflussen wird. Und dass sich außer VW mittlerweile regelmäßig Großkonzerne zu Entlassungswellen im vier- bis fünfstelligen Bereich veranlasst oder gezwungen sehen, scheint in der Politik und den ihr nahestehenden Medien niemanden zu verstören. Man kümmert sich lieber wochenlang um die Wahl einer Verfassungsrichterin. Dann und wann wird gewählt, und insbesondere die SPD wundert sich darüber, dass ihre Stammwählerschaft an den rechten Rand gerückt zu sein scheint, um dann verschärft den verheerenden Kurs der letzten Jahre fortzusetzen – seit ein paar Monaten mit Unterstützung der Union. Als wachstumsfördernd angesehene Maßnahmen wie schnellere Abschreibungen oder die Senkung der Energiekosten werden gegenfinanziert durch höhere Staatsschulden oder in den sozialdemokratischen Träumen durch Steuererhöhungen.

Heutige Politiker verstehen offensichtlich nicht, wie Wachstum und Wohlstand entstehen

Offensichtlich haben vor allem linke Politiker in Deutschland und Europa immer noch nicht ansatzweise verstanden, woher Wohlstand stammt. Tipp: Nicht aus dem Ausbau von Vorschriften, Bürokratie und Umverteilung, durch irgendwelche Ankurbelungsmaßnahmen und der verzweifelten Suche nach dem Ansatzpunkt, wie man Ideen behindert und verhindert. Sondern dass man Menschen, die bereit sind, im Zweifel ihre Existenz zu riskieren, machen lässt, sie unterstützt und Dinge ermöglicht und erleichtert. Genau das Gegenteil läuft in Europa seit Jahrzehnten. Und unterstützt und gefördert werden nur Projekte, die zuvor von politischer Seite als genehm befunden wurden. Wohin das führt kann man exemplarisch an der Autoindustrie sehen: VW als Konzern mit einem starken staatlichen Einfluss hat unter großem Applaus von Politik und Medien ganz auf batteriegestützte E-Mobilität gesetzt und Werke allein auf die Produktion von batteriegetriebenen Elektroautos ausgerichtet, während BMW viel Kritik dafür einstecken musste, dass das Unternehmen seine Flexibilität erhalten wollte und die Werke dementsprechend so gestaltet hat, dass jeweils Autos mit allen Antriebsformen gebaut werden konnten. Die VW-Tochter Porsche kostet diese fehlende Flexibilität allein für den neuen Macan nun einen Betrag von mehr als 1 Mrd. €, um nun auch einen Verbrenner-Antrieb zu entwickeln, von den entfallenen Umsätzen und Gewinnen ganz abgesehen, da dessen Produktionsstart erst in einigen Jahre stattfinden wird. Die Bedeutung dieser Fehleinschätzung für den restlichen VW-Konzern kann man sich ausmalen, wenn es auch keine klaren Zahlen gibt, was die Kosten für mangelnde Auslastung oder Schließung von Werken angeht. Die Strategie von BMW nennt sich Technologieoffenheit, etwas, was von staatlicher Seite sowie dem Großteil der Medien als Irrweg angesehen wird, offenbar vor dem Hintergrund, dass Politiker und Journalisten die Zukunft schon heute ganz genau kennen. Letztere berichten, neben ihren eigenen politischen Präferenzen, weitgehend über Dinge, die bereits passiert sind, und haben dementsprechend auch immer recht. Das ist nicht beschränkt auf Journalisten: Im Nachhinein weiß man es immer genau, aber nicht alle schreiben dann auch darüber.

Wenn man sich die Projekte anschaut, in die der Staat, vertreten durch den ehemaligen Wirtschaftsminister Habeck, der allerhand studiert hat, nur keine Wirtschaft, investieren wollte, kann einen das kalte Grausen packen (oder vielleicht auch Bewunderung für die Bereitschaft, das Land absichtlich an die Wand zu fahren): Intel in Sachsen-Anhalt, ein mittlerweile weitgehend abgehängter Halbleiterproduzent, Wolfspeed im Saarland, inzwischen pleite, und Northvolt, ebenfalls pleite. Das grenzt an Sabotage. Der ganze Glanz staatlichen Wirtschaftens wird dann deutlich, wenn man sich die Erfolgsgeschichte der Deutschen Bahn anschaut, deren Niedergang von linken Kreisen immer noch mit dem vor ca. 15 Jahren abgesagten Börsengang in Zusammenhang gebracht wird. Dies ist einfach nur lachhaft, wenn es nicht so traurig wäre. Nebenher verrottet die Infrastruktur in Deutschland und Europa, während China den globalen Süden mit Straßen, Brücken und Flughäfen ausstattet, nachdem es offensichtlich zu Hause nicht mehr genug zu tun gab. Von künstlicher Intelligenz, einer erfolgreichen Halbleiterindustrie oder der zielgerichteten und mit voller Kraft unterstützten Entwicklung von Technologien wie bspw. der Kernfusion ganz zu schweigen. Was nicht heißt, dass daraus immer ein Durchbruch entsteht. Zumindest ist das aber wahrscheinlicher, als dass die x-te Sanierung von Karstadt zu einem Erfolg führt.

Lieber Gleichheit für alle als Wohlstand für die meisten

Auch das scheint niemanden außerhalb von gelegentlichen Sonntagsreden zu stören. Vor allem im linken Lager scheint das Motto zu sein: Lieber alle arm als unterschiedlich wohlhabend, und wenn wir den Leuten dank unserer Politik nicht zu Wohlstand verhelfen, dann sollen lieber alle arm sein.

Zur Verteilungsdebatte: 1 % Wachstum entsprechen in Deutschland einem zusätzlichen Volkseinkommen von 40 Mrd. € 10 % Wachstum p.a., also 1 % (rechnerisch knapp 1 %) über 10 Jahre wären 400 Mrd. € mehr, die verteilt werden könnten. Das ist mehr, als wenn man allen deutschen Milliardären jeweils eine Milliarde abknöpfen würde. Und zwar jedes Jahr, wobei die meisten darunter ziemlich schnell keine Milliardäre mehr wären. Also wäre eine Unterstützung von Wachstum hilfreicher für alle als der Versuch der Politiker, das eigene Versagen durch diese Diskussion zu verschleiern. Und jedes Jahr die Dinge 1 % effizienter zu machen dank wachsenden Wissens und Kapitalstocks kommen mir nicht vor wie ein unerreichbares Ziel. Nachdem insbesondere in grünen Kreisen lange Jahre der „Wachstumsfetischismus“ beklagt wurde, kann man nun einmal sehen, was passiert, wenn man mehrere Jahre in Reihe nicht wächst.

Die Aussage, dass endlich einmal alle Steuerschlupflöcher zu schließen sind, ist ebenfalls wieder allein getrieben durch die vage Hoffnung, dass damit auf wundersame Weise die Haushaltslöcher geschlossen werden könnten, zudem mit den gewünschten Aspekten der Umverteilung. Ich wäre den Mitbürgern, die dies behaupten, einmal dankbar, wenn sie mir die Schlupflöcher erklären könnten. Ich kann keine entdecken. Wer die Kapitalertragsteuer für ein Schlupfloch hält, der hat das Steuersystem, das auch in diesem Bereich de facto 50 % des Einkommens einzieht, nicht verstanden. Nach eigener Erfahrung erstreckt sich diese Ignoranz bis in relevante Positionen der öffentlich-rechtlichen Fernsehsender. Die Steuerhinterziehung wird auf 100 Mrd. € veranschlagt und damit der Eindruck erweckt, dass eine Unterbindung auch wieder alle Sorgen lösen würde. Erstens glaube ich diese Zahl nicht, und wenn sie zweitens doch so hoch wäre, wäre dies ein weiteres Zeichen für eklatantes Versagen staatlicher Stellen.

In den USA erscheint die Lage noch verheerender

Zum nächsten unerfreulichen Thema: Die Entwicklung in den USA

Einmal abgesehen von dem mit demokratischen Vorgehensweisen und der Gewaltenteilung unvereinbaren Vorgehen der Regierung: Was hier wirtschaftspolitisch passiert, ist in unseren Augen nicht zwingend, aber mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit ökonomisch eine sehr schlechte Idee. Neben den Selbstbereicherungsorgien der Kreise um den Präsidenten ist das offensichtlich herausstechende Merkmal der Trumpschen Politik die US-Handelspolitik. Um einmal etwas Positives zu sagen: Angesichts der geopolitischen Lage ist es nachvollziehbar, dass die USA in Kernprodukten nicht mehr von China und Staaten, die China nahestehen (könnten), abhängig sein wollen und dementsprechend ihre Grundstoffindustrien, Werften, die Produktion seltener Erden, die Pharmaproduktion usw. usf. unter eigener Kontrolle haben wollen. Das stünde auch der EU gut an.

Beispiel seltene Erden: Die Abhängigkeit der Welt von dem praktischen Monopolproduzenten der meisten seltenen Erden, nämlich China, hat das Potential zu einem Desaster. Der Zeitbedarf zum Aufbau der nicht (mehr) vorhandenen Kapazitäten wird teilweise auf 15 bis 20 Jahre geschätzt. Auch wenn man in verschiedenen Anwendungen seltene Erden durch andere Produkte und Verfahren ersetzen kann, ist dieser Umstand ein strategisches Problem sondergleichen, analog der bis vor zwei Jahren praktisch nicht mehr vorhandenen Verteidigungsfähigkeit der EU. Aber wie wir alle wissen, hat die Politik Wert auf anderes gelegt, z.B. das Anmalen von Straßen zur Beglückung der Radfahrer. Und die Gewinnung, Aufbereitung und Verarbeitung seltener Erden ist umweltbelastend, das wollen wir hier nicht haben. Zudem liefert China billiger, damit war auch die Industrie überzeugt. Mal schauen wie lange noch.

Leider schießen die USA über das Ziel hinaus. Die umfängliche Autoproduktion ist beim besten Willen nicht strategisch, und in den USA gibt es genügend eigene Kapazitäten, um nur ein Beispiel zu nennen, das die Administration besonders umzutreiben scheint. Diese Politik hat langfristig das Potential, den Weg Chinas vor 500 Jahren nachzuahmen, mit dem die damals mit Abstand größte Volkswirtschaft der Welt dank ihrer Jahrhunderte dauernden Abschottung zu einem verarmten Entwicklungsland wurde. Trump will, dass die Ausländer die USA finanzieren, die sie aus irgendeinem herbei halluzinierten Grund betrogen haben sollen (anstatt den USA, wie es der Realität entspricht, durch die Finanzierung eines massiven Leistungsbilanzdefizits einen Konsum deutlich über deren Leistungsfähigkeit ermöglicht zu haben). Kompetente ausländische Arbeitskräfte sollen 100.000 $ Visagebühren bezahlen, Facharbeiter von Unternehmen befreundeter Nationen werden mal eben auf Baustellen verhaftet. In der Trump-Logik müssen dann die Amerikaner ranklotzen, statt wie bisher unter den Schlauesten der acht Milliarden Erdenbewohnern auswählen zu können. Das Ergebnis dürfte bei einem ausbleibenden Kurswechsel sein, dass wie immer bei der Abschottung ineffiziente Strukturen erhalten bleiben und dies den Wohlstand dauerhaft mindern wird. Mal schauen, wie lange der Mindset weiter besteht. Und 500 Jahre sind ja durchaus ein langer Zeitraum.

Auch die EU hat die letzten Jahrzehnte wenig zum Wachstum beigetragen

Aus europäischer Sicht sollte man auch hier lieber schweigen: Wir verschwenden unsere Ressourcen auf eine außer Rand und Band geratene Bürokratie und Sozialstaaten, die Leistung strafen statt fördern, wie oben dargestellt. Kahlschlag des Sozialstaats in Deutschland bedeutet, dass man der Ansicht ist, dass die Umverteilung von 1,3 Billionen € ausreicht, um ein ansatzweise lebenswertes Leben, oft ohne entsprechende Gegenleistung, zu finanzieren. Die beliebteste Lösung vieler Politiker ist es, in einem Höchststeuern- und Abgabenland wie Deutschland, das dank der verfehlten Steuer- und Wirtschaftspolitik nunmehr trotz Bevölkerungswachstum seit mehr als einer halben Dekade nicht mehr gewachsen ist, noch einmal kräftig die Steuern zu erhöhen – anstatt sich auf Wachstum zu fokussieren; siehe oben. Da aber die Fraktionsvorsitzende der Grünen im Bundestag, wie neulich im deutschen Fernsehen vorgeführt, weder eine Ahnung von der Größe des Bundeshaushalts noch von der Höhe der Sozialausgaben hat, dafür aber genau weiß, dass jede Kürzung ein Kahlschlag wäre, muss man sich eben diesbezüglich über wenig wundern und sich auch lieber nicht der Illusion hingeben, dass ihre Gesinnungsgenossen über wesentlich mehr Faktenwissen verfügen.

Stattdessen hört man die unsinnige Diskussion über Dachdecker, die mit 65 nicht mehr arbeiten können. Davon gibt es ca. 60.000 in Deutschland, die meistens weit vor dem 60. Geburtstag andere Tätigkeiten aufnehmen. Auch wenn es noch andere belastende Berufe gibt: Dass die Deutschen bei Renteneintritt nicht mehr arbeiten können, dieser Mythos lässt sich bei Städtereisen oder Kreuzfahrten leicht widerlegen. 70 % der Bürger, die den früheren Ruhestand namens „Rente mit 63“ in Anspruch nehmen, haben in nicht stark belastenden Berufen gearbeitet. Und damit eben nicht als Dachdecker.

Und weil es in der Wahrnehmung wichtig ist: Gute Nachrichten gibt es gelegentlich auch. So ist der Anteil des europäischen GDPs, der zum Einkauf von Energie aufgewendet wird, wieder auf das Niveau der Jahre 2015-2020 gesunken, obwohl der Anteil des Gases, das als Flüssiggas nach Europa kommt, sich auf fast 40 % verdoppelt hat. Somit ist die Verteuerung, von der allenthalben gesprochen wird, ist erster Linie auf politische Entscheidungen zurückzuführen, wie die CO2-Besteuerung, die Netzabgaben sowie die Infrastrukturkosten für die erneuerbaren Energien. Jedenfalls sollte man die Energiepreise nicht mehr als Hauptgrund für eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen bemühen.  

Aber: Entscheidend für eine gute Rendite ist die richtige Einschätzung der Bewertungen

Man wird in den nächsten Monaten sehen, ob die Regierung bereit ist, signifikante Reformen durchzuführen. Alles ist möglich, und grundsätzlich gehören wir als Aktieninvestoren eher zum optimistischen Lager. Und letzten Endes kann man mit Aktieninvestments auch Geld verdienen, wenn das Umfeld nicht perfekt ist, sondern die Bewertung stimmt. Und nun dazu, was dies für das Investieren bedeutet, und mit dem Ziel, hier eine positivere Note einzubringen.

Das oben Beschriebene ist nicht erfreulich, sollte aber einmal angeführt werden, nachdem sich der Narrativ verbreitet hat: Die Schuldenbremse ist geschliffen, jetzt wird alles großartig. Das ist eben nur ein Teil der Wahrheit. Die entscheidende Frage ist, ob die guten und die schlechten Aspekte in den Aktienkursen eingepreist sind. Und da sowohl die strukturellen Probleme wie auch die Effekte aus der Anpassung der Schuldenbremse ziemlich offensichtlich sind, ist wenig überraschend, dass dies in einer signifikanten Größenordnung je nachdem in Form einer erhöhten Risikoprämie bzw. einer Wachstumsprämie in den Kursen berücksichtigt ist. Unternehmen, die von den wachsenden staatlichen Aktivitäten direkt profitieren werden, haben eine teilweise beeindruckende Performance erzielt. Anders als der breite Markt. Sichtbar ist dies alles an den Bewertungsabschlägen im Vergleich zu den USA, aber auch in Relation zu den Bewertungen, die für vergleichbare Assets in den Private Equity Märkten erzielt werden. Je nach Berechnung befinden sich die Abschläge zu diesen beiden Vergleichsmärkten auf einem Rekordniveau. Damit ist nicht gesagt, dass dies nicht auch noch alles schlimmer kommen kann. Es gibt aber eben einen Bewertungspuffer für diesen Fall, oder eine Kurschance, falls sich die Dinge im politischen Umfeld besser entwickeln sollten als man den Eindruck gewinnen kann.

Indizes sagen nicht alles: Ein Drittel der DAX und MDAX-Aktien liegen 2025 im Minus

Anders als die Indizes dies suggerieren herrscht an den Märkten nämlich nicht überall eitel Sonnenschein. Neben den großen Gewinnern wie Finanzdienstleistern, der Verteidigungsindustrie und den großen Technologieunternehmen gibt es eine Vielzahl von Aktien, die deutliche Kursverluste verzeichnen mussten.

Wie immer und immer wieder an dieser Stelle gepredigt: Die Qualität eines Unternehmens allein ist kein Kaufgrund. Wir sind durchaus in der Lage festzustellen, ob ein Unternehmen eine über- oder unterdurchschnittliche Qualität aufweist. Das ist aber nur ein Aspekt in der Beurteilung eines Investments. Man kauft schließlich die Aktie, und da ist es entscheidend, was man bezahlt und was man dafür erhält. Und Qualität ist nur ein Aspekt.

Ehemals teure Qualitätsaktien wieder preiswert…

Warum stelle ich das so heraus? 2025 entwickelte sich zu einem Jahr, in dem es auch Unternehmen mit einer weit überdurchschnittlichen Qualität nicht ganz einfach hatten. Schwache Wirtschaft, Wettbewerb aus China, Zolldiskussionen, zu viele Vorräte auf den unterschiedlichen Wertschöpfungsstufen, Auswirkungen der gestiegenen Inflation und vor allem die Auswirkungen der nun als nachhaltig angesehenen Zinssteigerungen haben ihre Spuren hinterlassen. Was zur Folge hatte, dass bei Enttäuschungen Kursverluste im substanziellen zweistelligen Prozentbereich zu ertragen waren.

…während Verteidigungs- und Bankaktien vom Umfeld profitierten…

Auf der anderen Seite profitierten vom geänderten Umfeld mindestens zwei ehemalige Paria-Branchen: Banken und die Verteidigungsindustrie, beide mit deutlich steigenden Gewinnen. Infolgedessen mussten in einem gewaltigen Ausmaß Portfolios umgebaut werden. Wenn nun bei den ehemals unverzichtbaren Qualitätsaktien, die auch zuvor schon regelmäßig kein hohes, aber ein stabiles Wachstum verzeichneten, die Wachstumsraten und die Margen dank des schwachen Wachstums selbst in einem überschaubaren Rahmen enttäuschten, waren teilweise massive Kursverluste zu verzeichnen.

…und sich damit die Bewertungen quer durch die Branchen nivelliert haben

Mittlerweile handeln viele dieser Unternehmen, die wir teilweise seit mehr als einem Jahrzehnt aufgrund ihrer Bewertung gemieden haben, auf einem vertretbaren, teilweise niedrigen Bewertungsniveau. Allerdings haben wir (hoffentlich richtig) gelernt, dass die Kapitalströme sich nur längerfristig verändern. Aus den performanceschwachen Strategien wird Kapital abgezogen und in die zuletzt erfolgreichen Strategien wird investiert. Woran die bessere Performance im Einzelnen lag, wird da nicht genauer hinterfragt, was manchmal schade, manchmal aber vielleicht auch besser so für den Initiator ist.

Absolut gesehen sind viele deutsche Aktien weiterhin kaufenswert

Insofern sehen wir zusammengefasst das Umfeld folgendermaßen: Von der Konjunktur versprechen wir uns nicht viel, insbesondere, solange die Wirtschaftspolitik global auf einem wachstumsverhindernden Pfad ist. Auch in China ist nicht alles bestens, wenn man sich einmal die gigantischen Fehlinvestitionen in Infrastruktur, Immobilien und in den letzten Jahren in industrielle Kapazitäten anschaut. Die Zinsen nehmen wir einmal als gegeben hin, nachdem die Struktur wieder weitgehend der Normalität entspricht. Insofern sind auch die erheblichen verteilungswirksamen Effekte der letzten Jahre in den Kursen weitgehend umgesetzt und positiv wie negativ eingepreist. Kurz: Banken rauf, Immobilien runter. Mit Ausnahme der Unternehmen, die in den nächsten Jahren ein absehbar erhebliches Wachstum erzielen werden, vorneweg Verteidigung und teilweise Technologie, sind die meisten Aktien immer noch nicht zu teuer, oft sogar eher zu niedrig bewertet. Das gilt unter den gemachten Annahmen auch für Banken. Und ebenso wichtig: In einem wachsenden Maße trifft dies auch zu für Qualitätsunternehmen, insbesondere für diejenigen, die in letzter Zeit aus irgendeinem Grund ihre qualitäts- und sicherheitsfokussierten Investoren enttäuscht haben. Wenn diese Enttäuschungen zeitlich begrenzt sind, ergeben sich wieder erfreuliche Perspektiven.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 3/2025 vom 09.07.2025

Politik dominiert die Finanzmärkte auch weiterhin

• Die US-Politik dominiert auch im zweiten Quartal die Finanzmärkte
• Einigkeit in Europa was die Verbesserung der Verteidigungsfähigkeit angeht …
• … aber die Reformbereitschaft ist weniger deutlich ausgeprägt
• Der Aktienmarkt orientiert sich an Fakten und nicht an Hoffnungen
• Bewertungsunterschiede zwischen den Segmenten des Marktes haben sich verringert
• Die Klärung der Zollfragen bringt Aufholpotential für zurückgebliebene Sektoren

Die US-Politik dominiert auch im zweiten Quartal die Finanzmärkte

Das zweite Quartal 2025 startete mit einem Knall aus Washington namens Liberation Day, mit dem sich die gebeutelten USA nach Ansicht ihres weisen Anführers offensichtlich aus einer Jahrzehnte währenden Knechtschaft befreien sollten. Voller Vorfreude gingen die Börsen weltweit zunächst einmal in die Knie, um sich, als sich nach und nach herausstellte, dass doch nicht alles so heiß gegessen wie gekocht wird, wieder auf die vormaligen Höchststände zu erholen. Die geopolitische Strategie, die im ersten Quartal noch für umfassendes politisches Chaos vor allem in Europa gesorgt hatte, trat zunächst wieder in die zweite Reihe, bis zu den Auseinandersetzungen zwischen Israel und dem Iran, die allerdings auch wieder so schnell beendet wie begonnen wurden, was die heiße Phase der Auseinandersetzung angeht. Zuletzt wurde in den USA eine erhebliche Steuersenkung beschlossen, die das sowieso schon ausufernde Defizit in noch bedenklichere Höhen treiben dürfte, denn im Gegensatz zum Präsidenten der USA gehen die Kapitalmärkte nicht davon aus, dass die Haushaltslücken mit den vergleichsweise geringen Zolleinnahmen auch nur ansatzweise geschlossen werden könnten. Dank des Doppeldefizits in Staatshaushalt und Leistungsbilanz sind die USA auf internationales Kapital angewiesen, um den anscheinend bescheidenen Wohlstand erhalten zu können. Dass die internationalen Investoren eine andere Meinung als die US-Regierung hinsichtlich Sinnhaftigkeit und Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen haben, kann man an der Kursentwicklung des US-Dollar ablesen. Die Vorstellung der US-Regierung, dass internationale Lieferanten der USA mal eben für die Gnade, dort ihre Produkte verkaufen zu können, auf 10, 25 oder 50% des Erlöses zu Lasten ihrer eigenen Marge verzichten könnten, ist an Absurdität schwer zu überbieten. Zumindest einen Vorteil haben die USA im Vergleich zu Europa auch in haushaltspolitischer Hinsicht: Die Abgabenlast in Europa ist bereits auf einem Niveau, das leistungshemmend ist und rational gesehen nicht ausbaufähig erscheint (außer man ist aktiv in linken politischen Parteien). Bevor die USA also in eine Staatspleite rutschen, haben sie ganz andere Spielräume, um dem entgegenzuwirken, auch wenn das mit Disruptionen einher gehen wird.

In Summe: Die nachhaltigen Auswirkungen des chaotischen Verhaltens der US-Regierung sind weiter ungeklärt. Die Unsicherheit weltweit ist weiterhin hoch, was die Zölle, die geopolitischen Rahmenbedingungen, aber auch die allgemeine wirtschaftliche Entwicklung betrifft. Das ist auch an der operativen Entwicklung vieler vor allem konjunktursensibler Unternehmen abzulesen. Immerhin scheint sich die Einstellung zu Russland wieder etwas an die europäische Sicht angenähert zu haben, was in diesen Zeiten alles andere als banal ist.

Einigkeit in Europa was die Verbesserung der Verteidigungsfähigkeit angeht…

In Deutschland und Europa haben sich auch viele Dinge geändert, einiges zum Guten, allerdings nicht immer in der Geschwindigkeit, die zu erhoffen war. Wesentlicher Fakt ist die Einigkeit darüber, dass die Verteidigungsfähigkeit der europäischen Staaten wieder herzustellen ist, nachdem die USA nicht mehr in vollem Umfang als verlässlich angesehen werden und gleichzeitig Russland (und China) mindestens politisch gesehen Gegner geworden sind, die ebenfalls massiv an ihrer Aufrüstung arbeiten.

Was die wirtschaftlichen Perspektiven angeht, ist außer der Nutzung der haushaltspolitischen Spielräume, die durch die Veränderung der deutschen Schuldenbremse entstanden sind, noch nicht viel passiert. In anderen europäischen Staaten schaut man gespannt auf Deutschland und tut wenig oder kann nur wenig tun, nachdem die Verschuldung bereits heute in den meisten Staaten deutlich zu hoch liegt.

…aber die Reformbereitschaft ist weniger deutlich ausgeprägt

Der eigentlich viel wichtigere Aspekt als die Frage nach einem schuldenfinanzierten Nachfrageschub sind der Abbau der Bürokratie und die Reform der Sozialsysteme. Diese Reformen befinden sich bestenfalls noch im Embryonalstadium. Es liegt auf der Hand, dass dies auch im besten Fall längere Zeit benötigt. Schließlich sind Gesetze zu ändern und danach Verfahren in einem erheblichen Umfang anzupassen. Allerdings ist weiter unklar, wieweit dies von der Politik überhaupt mitgetragen wird. Der Blick auf den SPD-Parteitag ist zutiefst deprimierend: Die Mehrheit der Delegierten ist offensichtlich der Ansicht, dass die Lage der SPD so schlecht ist, weil es zu wenig Sozialstaat, zu wenig Bürokratie, zu wenig Fürsorge gibt, das Thema Steuerung der Zuwanderung hingegen scheint gelöst zu sein. Einer der Vorsitzenden, der Vizekanzler, fällt fast bei der Wahl durch, nachdem er gewagt hat, das Misserfolgsrezept der SPD der letzten Jahre in Frage zu stellen. Immerhin kann man sich nun ein Bild machen, wer bei der Kanzlerwahl im Mai von der Stange gegangen ist. Das ist nicht nur eine Anekdote: Für Reformen braucht man die Parlamente und die Parteien, Visionen einzelner Regierungsmitglieder reichen da nicht aus. Und insofern bleibt die Umsetzung der notwendigen Reformen weiter unklar. Selbst für die Umsetzung einer Demographie-bedingt glasklar erforderlichen Rentenreform will man sich vier Jahre Zeit nehmen. Immerhin das ist geklärt.

Der Aktienmarkt orientiert sich an Fakten und nicht an Hoffnungen

Am Aktienmarkt überwog dementsprechend in unserer Interpretation trotz deutlicher Kursgewinne die Skepsis hinsichtlich der Reformfähigkeit jenseits der gestiegenen Neuverschuldungsmöglichkeit. Die Unternehmen, die niedrig bewertet waren und sind, konnten dann deutlich zulegen, wenn sie auch im aktuellen Umfeld eine solide operative Entwicklung aufweisen oder sichtbar unmittelbar von den angestoßenen Infrastruktur- oder Verteidigungsprojekten profitieren werden. Ein Beispiel sind die Banken und Versicherungen, aber auch Telekommunikationsunternehmen oder eine größere Zahl von Industrieunternehmen.

Dagegen verzeichneten Qualitätsunternehmen mit einer überdurchschnittlichen Bewertung eine deutliche Underperformance, nachdem sie in den letzten Jahren, auch getrieben durch die damals tiefen Zinsen, teilweise sehr hohe Bewertungen erreicht hatten. Wer ebenfalls litt waren die Unternehmen, die von einem konjunkturellen Aufschwung profitieren könnten, der aber aufgrund der beschriebenen Rahmenbedingungen noch nicht sichtbar war. Insofern kann man sagen, dass die versprochenen Reformmaßnahmen und die daraus resultierenden positiven Aspekte für die Gesamtkonjunktur noch in weiter Ferne vermutet werden. Dagegen ist die Zolldiskussion, die absehbaren staatlichen Investitionen, aber auch die allgemein noch schwache Konjunktur aktuell die Realität, und mehr Kredit ist der Aktienmarkt nicht bereit zu geben.

Die Bewertungsunterschiede zwischen den Segmenten des Marktes haben sich verringert

In Summe stellt sich der Aktienmarkt in seiner Breite als ausgewogener bewertet dar als seit vielen Jahren. Im Vergleich zu den USA sind europäische Aktien weiter niedriger bewertet, like for like gerechnet, soweit man das tun kann. Interessant bleiben teilweise ehemalige Lieblinge der letzten Jahre, die aufgrund einer wahrscheinlich nur temporären Schwäche deutlich an Boden verloren haben, vor allem im Bereich der Mid- und Small Caps. Alle Unternehmen haben eine immer noch mögliche und auch nicht unwahrscheinliche Konjunkturerholung nicht in ihrer Bewertung erfasst. Was allerdings ebenfalls nicht vollständig berücksichtigt sein dürfte, ist die Schwäche des US-Dollar, die auf die Unternehmen unterschiedliche Auswirkungen haben wird. Manche Kursschwäche dürfte sich damit erklären, allerdings ist es bis zur Anpassung der Unternehmensprognosen noch etwas Zeit, und erst dann werden die Schätzungen der Unternehmen wieder belastbarer sein als heute. Die meisten Unternehmen, die diesbezüglich Anpassungsbedarf haben, werden dies vermutlich mit den Halbjahreszahlen kommunizieren. Das könnte dann ein kursreinigendes Element sein und die Sicht der Investoren wieder auf die weitere Zukunft richten lassen.

Was wichtig ist, aber offenbleibt, sind die Auswirkungen der Disruptionen, die die amerikanische Regierung verursacht. Wir können uns vorstellen, dass dies für die nächsten ein bis zwei Jahre wichtiger sein wird als die Reformbereitschaft der Europäer: Kein klardenkender Investor trifft Entscheidungen für die nächsten Jahrzehnte, die durch eine präsidentielle Laune morgen schon obsolet sein kann. Insofern ist die Strategie des Abwartens naheliegend.

Dementsprechend finden viele Sachen einfach nicht statt. Das Handeln bleibt kurzfristig orientiert, womit sich das Wachstumspotential natürlich auch nicht verbessern wird. Das müssen nicht die ganz großen Entscheidungen sein wie die Frage, ob man in den USA eine weitere Autofabrik oder ein Stahlwerk errichten soll, das seine Produktion sowieso erst nach 2030 aufnimmt. Es sind auch kleine Dinge wie beispielsweise die extrem kurzfristige Ausrichtung beim Ordern von Chemikalien, wenn man nicht weiß, ob darauf Zoll fällig wird oder nicht bzw. ob man, um sicher zu gehen, gleich im Inland ordert, dafür aber einen höheren Preis zahlt, sollten die Zölle nicht eingeführt werden. Oder wie man die Lieferketten gestaltet, je nachdem ob ein alternativer Lieferort eine tiefere Zollbelastung mit sich bringt.

Die Klärung der Zollfragen bringt Aufholpotential für zurückgebliebene Sektoren

Insofern befinden wir uns weiterhin in einer Zeit der Unsicherheit, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Bewertung der davon besonders betroffenen Unternehmen. Diese Phase wird nicht dauerhaft sein, und selbst eine suboptimale Entscheidung was die US-Zölle angeht ist besser als gar keine, denn dadurch existiert wieder eine Kalkulationsgrundlage, mit der man längerfristig wirksame Entscheidungen treffen kann. Sollte sich also alles normalisieren, selbst bei Einführung von höheren Zöllen als in der Vergangenheit (die letzten Endes die Importeure, ultimativ also die amerikanischen Wähler bezahlen werden), dann besteht Planungssicherheit, und allein diese dürfte ausreichen, die jetzt noch vernachlässigten Marktsegmente durch eine Normalisierung der Nachfrage wieder besser aussehen zu lassen.

Wie man sieht: Es ist immer etwas los, und man sollte immer fähig sein, sich an eine neue Lage anzupassen. Trotz der deutlichen Kursgewinne des ersten Halbjahres sind die Aussichten in Summe weiter durchaus solide.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 2/2025 vom 18.03.2025

Zeitenwende 2.0 - Diesmal auch mit Konsequenzen

• Dramatische Geschehnisse in den USA, leider in die falsche Richtung
• Zölle, Wachstumssorgen und Börsenkurse sind bei weitem nicht das größte Problem
• Was kann davon relevant für die Kapitalmärkte sein? Alles!
• Zeitalter der Sicht durch die rosa Brille ist beendet
• Neue Prioritäten: Wachstum und Wehrkraft statt Nachhaltigkeit um jeden Preis
• Das Potential einer geeinigten EU wird in der öffentlichen Diskussion meilenweit unterschätzt
• Upside nach massiver Underperformance gegen die USA über einen langen Zeitraum

Was sich zur Zeit unter aller Augen abspielt, hat das Potential für ganz große Verschiebungen in der Welt, auch an den Finanzmärkten. Zinseinkünfte dürften real weiterhin schwach bis negativ sein, der US-Dollar ist mit voller Absicht durch die amerikanische Regierung unter Druck, die freiheitliche Grundordnung in den USA ist gefährdet. Dagegen stehen ein nie dagewesener Druck und die Bereitschaft in der EU und in Deutschland, die politischen und wirtschaftlichen Zielsetzungen neu auszurichten. In Deutschland dürfte das größte Potential vorhanden sein. Dies liegt an der vergleichsweise geringen Staatsverschuldung und der bis dato am hemmungslosesten aufgebauten Bürokratie, deren Abbau entsprechende Erleichterungen bringen sollte, nachdem 20 Jahre nichts mehr auf Wachstum und alles auf Umverteilung und Regulierung ausgerichtet war. Das Potential für die Aktien deutscher Unternehmen besteht dann nicht nur in einer höheren Ertragskraft, sondern noch mehr in der Reduktion der bei vielen Unternehmen hohen Risikoprämien und der Ausweitung der Bewertung in der Breite, wenn auch nicht mehr so in der Spitze. Das Sondervermögen spielt darin nur eine Rolle, entscheidend sind bei richtiger Umsetzung aber die Aspekte Bürokratieabbau und Wirtschaftswachstum. Letzteres kann auch dadurch entstehen, dass der Staat seine Aufgabe nicht in erster Linie darin sieht, alles zu verhindern was geht, sondern, wie es in einer freiheitlichen Gesellschaft sein sollte, die Menschen das machen lässt was sinnvoll ist.

Erster Disclaimer für den folgenden Text: Ich sehe mich nicht als Teil der links-grünen woken Blase. Ich habe nicht das Ende der Demokratie in Deutschland gesehen, nur wenn einmal die CDU den Kanzler gestellt hat. Nur falls sich jemand fragt, welcher Bias hinter dem nun folgenden steht.

Dramatische Geschehnisse in den USA, leider in die falsche Richtung

Um gleich den wichtigen zweiten Disclaimer vorneweg zu schicken: Wenn das Ganze, das wir zur Zeit erleben, nicht einem genialen Plan der USA entsprungen ist, den Westen aus seiner Lethargie aufzuwecken, vorneweg die EU, um sie für den Kampf gegen die Autokratien der Welt zu stärken, dann ist das, was wir gerade erleben, eine fundamentale Zeitenwende, die vielleicht nur temporär, vielleicht aber auch nachhaltig ist und alles verändert, was gerade noch festgemauert für Ewigkeiten stand. Die EU steht für vieles, was der neuen US-Regierung ein Dorn im Auge ist. Angesichts der Drohungen, die gegen Kanada, Dänemark, Panama, im Zollstreit, aber auch innerhalb der USA gegen Andersdenkende gemacht werden, ist es naiv von einem größeren Plan auszugehen, jenseits von dem, was sichtbar ist und jeden Tag sichtbarer wird. Kurz und knapp: Die USA sind unter dieser Verwaltung nicht mehr Teil der westlichen Wertegemeinschaft, im besten Fall auf dem Weg in eine Autokratie, im schlimmsten Fall unterwegs in den Faschismus. Was Korruption angeht, ist das, was sich gerade abspielt, höchstens einer Bananenrepublik würdig. Oder eben eine Kopie des gegenwärtigen Russlands. Für einen Eindruck sind 30 Minuten gut investiert in Murphy: Six Weeks In, This White House Is On Its Way To Being The Most Corrupt In U.S. History , wenn man der Ansicht/Hoffnung anhängt, dass die neue Verwaltung vielleicht etwas grobschlächtig, aber im Ganzen sinnvoll gegen eine allgegenwärtige Geldverschwendung vorgeht.

Was neben der Tatsache besonders bedrückend ist, ist die aus aktueller Sicht weitgehend fehlende Auflehnung der amerikanischen Bevölkerung gegen den Bruch von Regeln, die als ehern für einen Rechtsstaat galten. Insofern hat man sich vielleicht doch getäuscht mit dem Land of the Free, Home of the Brave. Es ist einfach, Regenbogenfahnen auf Demonstrationen „Gegen Rechts“ zu schwenken, wenn das der Mainstream ist. Wie schnell alles fallen kann: Vorletzte Woche erhielten wir Post von einem Proxy-Voting Service, die stets darauf achteten, dass in Aufsichtsräten auch Frauen einen Platz haben müssen, sonst sollte gegen die Verwaltung gestimmt werden. Jetzt sieht es so aus: Aktionären wird letztendlich empfohlen, ihre Unterstützung für Diversität und Inklusion nicht mehr auf Hauptversammlungen zum Ausdruck zu bringen, da die neue US-Verwaltung das nicht gerne sieht. Uns war dies nie ein Hauptanliegen bei unseren Investments, aber dass die, die dies bis gerade noch wie eine Monstranz vor sich hergetragen haben und jetzt sofort einknicken: Unfassbar.

Insofern sollte man angesichts dieses Opportunismus, und das ist nur ein Beispiel von vielen, nicht davon ausgehen, dass sich die Dinge schnell wieder in die Ausgangsposition zurückschwingen. Man sollte auch nicht annehmen, dass dies allein Donald Trump ist: Anscheinend ist er nur die Galionsfigur von Leuten, die ihre Agenda mit ihm umsetzen können, nachdem seine Art ja schon einmal ausreichend war, um zum Präsidenten gewählt zu werden. Was bedeutet, dass nach vier Jahren gar nichts zu Ende sein muss. Und die inneren Spannungen in den USA weiter zunehmen könnten.

Zölle, Wachstumssorgen und Börsenkurse sind bei weitem nicht das größte Problem

Man kann die Position einnehmen, und das tun die Aktienmärkte, wenn man oberflächlich darauf schaut, dass die Zölle das Problem sind und vielleicht alles gar nicht so schlecht ausgeht. Die USA sind ein gigantischer Binnenmarkt, damit dürfte auch ein guter Teil der Preissteigerungen aus Zöllen verwässert werden, und ansonsten pendelt sich die Sache z. B. dadurch ein, dass BMW mehr SUVs (Produktion in den USA) als Limousinen (Produktion in der EU und Mexiko) verkauft. Das Problem geht aber viel tiefer und viel umfassender.

Eherne Prinzipien der freien Welt werden hier angegriffen: Der Rechtsstaat, die Gewaltenteilung, Checks and Balances. Zölle sind nur ein Aspekt: An einem Tag eingeführt, am nächsten gestrichen, alles ohne Parlament, Handelspartner, Unternehmen zu fragen und das Ganze in irgendeiner Form mit einem Vorlauf und sinnvoll (wenn das in diesem Zusammenhang gesagt werden kann) zu gestalten. Bundesbehörden aufzulösen, ohne ihre Aufgaben neu zu regeln, ohne Betroffene zu hören, und dabei Ikonen des Rechtsstaats wie FDA, SEC, FBI, CIA oder die Steuerbehörde zu zertrümmern. Die Abos der bekanntesten Zeitungen wie NY Times oder Washington Post in US-Behörden nicht mehr zu bezahlen, stattdessen irgendwelche obskuren Presseerzeugnisse. Es geht hier nicht darum, dass dies ökonomisch relevant wäre, es geht darum, Meinungen zu unterdrücken, die einem nicht in den Kram passen. Und die immer schon bekannten Lügen Trumps, die wohl eher als Test dienen, die Loyalität seines Umfelds und seiner Anhänger zu prüfen: Wenn jeder weiß, dass dies eine Lüge ist und es trotzdem nicht bestritten wird, dann ist das ein Zeichen eines verlässlichen Anhängers. Und wer Golf von Mexiko sagt statt Golf von Amerika fliegt aus der Pressekonferenz. Das zum Thema Free Speech, die es ja in Europa nicht mehr geben soll.

Katastrophal wird es bei zwei weiteren Themen (ohne hier alles andere auszuführen):

Ethisch und moralisch werden fest geltende Werte zerstört

Schon der temporäre Wegfall der Unterstützung der Ukraine zur Verteidigung ziviler Ziele durch die Raketenabwehr ist Hochverrat an einem eben noch unterstützten Land, das die gleichen Werte leben will wie die USA seit 250 Jahren, insbesondere, nachdem die USA daran beteiligt waren, die Ukraine von ihrer atomaren Bewaffnung zu „befreien“. Man kann in die Beziehung zu Putin hineininterpretieren, was man will, aber das wahre Gesicht der neuen US-Regierung zeigt sich hier. Hauptsache, der Präsident kann der Friedensstifter sein, egal zu welchen Konditionen.

Und zum zweiten: Migration bedeutet Stress für jede Gesellschaft. Die großen Ströme, die zur Zeit unter aller Augen stattfinden, haben zwei Ursachen: Kriege, die Russland/die UdSSR angefangen oder unterstützt hat, von Afghanistan über Syrien und Eritrea in unterschiedliche afrikanische Staaten. Und der Drogenkonsum in den USA, Europa und anderen reichen Staaten, die die Herkunftsländer der Drogen und der Flüchtlinge zu failed states in Mittel- und Südamerika gemacht haben. Kein normaler Mensch dort hat dies gewollt, und die Schuld liegt nicht in diesen Staaten. Die Art, mit der Trump die Menschen beschreibt, die aufgrund des Versagens der USA und anderer reicher Staaten keine andere Möglichkeit mehr sehen als aus ihrer Heimat zu fliehen, ist das intellektuelle Pendant zum Versagen der Verteidigung ziviler Ziele in der Ukraine. Als Deutscher kann man hier durchaus Parallelen sehen zu Julius Streichers Hetze gegen die Juden. Und der Sturm auf das Kapitol, nachdem die Wahlniederlage 2020 nicht akzeptiert wurde, sieht aus heutiger Sicht weniger aus wie ein aus den Fugen geratenes Event, sondern erinnert an den Sturm auf die Feldherrnhalle in München am 9.11.1923. Mit anschließender Freilassung verurteilter Straftäter, sobald es Trump möglich war. Hört sich alles zu dramatisch an? Die letzten Jahre habe ich auch immer gedacht: Alles nicht so wild. Jetzt ist es wohl an der Zeit, auch mal den worst case als möglich zu betrachten.

Man soll sich hier nichts vormachen: Die Lage hat sich dramatisch geändert. Und wenn man sich denkt, dass nichts so heiß gegessen wird wie gekocht: Das ist nicht der Plan der US-Regierung.

Was kann davon relevant für die Kapitalmärkte sein? Alles!

Und ab hier versuchen wir die Auswirkungen auf die Kapitalmärkte zu bewerten.

Das wichtigste Asset eines Landes aus Investorensicht ist die Rechtstaatlichkeit und die Verlässlichkeit. Die ist in den USA empfindlich getroffen. Wir wissen nicht, was passiert, wenn vor den Zwischenwahlen die Stimmung sinken sollte: Bekommt dann jeder Amerikaner von der Notenbank 50.000 $ überwiesen? Welche Regeln gelten für nicht-amerikanische Investoren? Angeblich wurde in Mar-a-Lago diskutiert, die Laufzeit ausstehender US-Staatsanleihen zu strecken, bei stabilen Coupons oder gar dessen Entfall, da bekanntermaßen die aktuellen Zinsen gestiegen sind und die Staatsverschuldung (daran ist Trump nicht allein schuld) aus dem Ruder läuft, was ökonomisch nichts anderes wäre als ein Default. Techunternehmer, die global Geschäfte machen, kriechen zu Kreuze, der Großaktionär des angeblich wertvollsten Autoherstellers beleidigt den mexikanischen Hauptkunden seines Satellitenunternehmens, worauf dieser Aufträge im Wert von 7 Mrd. $ storniert. Macht nichts, dafür erhält er einen Deal mit der Regierung und ein Wettbewerber (verizon) wird nach jahrelanger Vorbereitung rausgekickt. Wie sicher sind amerikanische Verteidigungssysteme, wenn mitten im Krieg die Ukraine verraten wird? Wie werden amerikanische Markenwerte belastet, die neulich noch für ganz andere Werte standen? Das Ganze vor dem Hintergrund, dass die USA bis zuletzt als letzte Bastion für den Fall der Fälle galten und Investoren deshalb bereit waren, hohe Bewertungen für den US $ sowie US-Aktien zu bezahlen, kombiniert mit einer Volkswirtschaft mit geringen Ersparnissen und einer wachsenden Auslandsverschuldung. Die USA sind NICHT vom Rest der Welt über den Tisch gezogen worden, sie haben vielmehr Waren und Dienstleistungen für eine Billion US $ pro Jahr bei ihren Lieferanten anschreiben lassen, indirekt in Form einer massiv steigenden Staatsverschuldung im Ausland, getilgt über steigende Inflationszahlen. Also: Verschlechterung bei Rechtstaatlichkeit, politischer Stabilität innen wie außen, chaotischer Wirtschaftspolitik, Schleifen von Institutionen der Staatlichkeit: Mir ist in keiner Form klar, warum man für so etwas noch eine Bewertungsprämie bezahlen muss. Außer dass es theoretisch die Möglichkeit gibt, dass dieser Spuk bald ein Ende hat.

Und jetzt zum Gegentrade.

Rechtstaatlichkeit wird ein noch knapperes Gut in der Welt

Vorweg ein kleiner Exkurs: Die Schweiz hat eine Demokratie, die ein paar Jahrhunderte älter ist als die der USA, eine Regierung, die fast alle Gruppen der Bevölkerung repräsentiert, über verschiedene Parteien und staatliche Ebenen. Mit ca. 1 Promille der Weltbevölkerung rechnerisch nicht zu bedeutend, und doch mit einer Währung ausgestattet, die 50 % nach Kaufkraftparität überbewertet ist und die in der ganzen Welt für Solidität steht. Das ist die Prämie für Stabilität und Sicherheit, die man in einem freiheitlichen System, in dem man aber gezwungen ist, die unterschiedlichen Wünsche und Vorstellungen unter einen Hut zu bringen, erzielen kann. Und diese Regionen sind rarer geworden in der Welt, was man auch an den Goldpreisen als Ultima Ratio für Freunde der Sicherheit ablesen kann.

Man kann sich angesichts des nun drohenden Abdriftens der USA überlegen, wo man ähnliches, wenn auch nicht in der Perfektion findet. Und da bleibt an relevanten Regionen nicht viel mehr übrig als die EU. Die gerade noch auf dem unabänderlichen Abstieg war. Was ist die upside?

Ganz einfach vorneweg: Politische Führung ist gefordert, was auch nicht so schwierig wie in den letzten Jahren sein sollte. Die Defizite sind klar, der Schock durch die Ereignisse der letzten Jahre und Monate riesig, die Einigkeit in der politischen Mitte hoch. Die Merkeljahre in Deutschland waren geprägt dadurch, dass alles bestens aussah, Geld dank tiefer Zinsen kein Thema war, die Bürokratie vor sich hingewerkelt hat und alles immer komplexer gemacht hat, ohne dass es jemandem richtig weh tat. Die Verteidigung haben die USA geregelt, und (fast) jeder konnte sich in seinem moralischen Tun sonnen, in dem Verteidigung überflüssig war, Diversität und Inklusion aber eine große Rolle spielten, solange es nichts kostete.

Um es mit Wolfgang Schäuble zu sagen: „Isch over“.

Deutschland und die EU beginnen sich zu bewegen, und sie haben die Reserven dazu

Kurz und knapp und auf Deutschland bezogen, in der EU gilt oft Vergleichbares:

•    Zunächst einmal sind Deutschland wie die EU auf einen Konsens ausgelegt, man ist gezwungen sich zu einigen. Und nur die dauerhafte Unterdrückung des Wählerwillens kann zu Verhältnissen wie jetzt in den USA führen. Deutschland und die EU waren auf dem Weg in diese Richtung, vielleicht kommt der Warnschuss noch rechtzeitig, bevor auch hier die Extremisten sich breit machen.

•    Verteidigung, die äußere Sicherheit, ist Kern der Staatsaufgaben. Das kann man an den Aktien der Verteidigungsunternehmen jetzt auch wieder sehen, nachdem jahrelang nur so getan wurde, als hätte Deutschland eine Bundeswehr. Was nun alles möglich ist, und vielleicht auch auf anderen Politikgebieten, kann man an den Grünen und teilweise der SPD sehen: In ihrer Jugend noch gegen die Nachrüstung mit US-Raketen protestiert und den Weltuntergang beschworen, war das in überschaubarer Zeit eine 180Grad-Wende (auch wenn R. Habeck durchaus einer der ersten war, die auf die Probleme der Ukraine hingewiesen haben, zum Verdruss von SPD und z. T. CDU). Wenn es um die Existenz geht, dann kann man seine Meinung auch verändern. Und das ist keine Kritik, sondern eine erfreuliche Perspektive. Da sind die Grünen ganz Keynesianer: “When the facts change, I change my mind – what do you do, Sir?”

•    Spare in der Zeit, dann hast Du in der Not: Die beiden diskutierten „Sondervermögen“ bzw. die Ausnahme der Verteidigung von der Schuldenbremse in Deutschland entsprächen, ausgegeben über zehn Jahre, ca. 2-3 % des BIP jährlich brutto, einschließlich der Rückflüsse an den Staat weniger. Sollte dies durch Gegenmaßnahmen flankiert werden wie dem Wegfall eines Feiertages oder dem Einfrieren von Sozialleistungen noch weniger. Also nicht das Drama, als das es jetzt angesehen wird.

•    Deutschland weist einen Kapitalabfluss von mehr als 100 Mrd. € im Jahr auf. Der Leistungsbilanzüberschuss liegt bei mehr als 250 Mrd. €. Somit ist das Land rechnerisch nicht angewiesen auf externe Finanzierung und kann das Geld locker für diese Maßnahmen selbst aufbringen.

•    Gleiches gilt für die EU, die ebenfalls auch ohne Deutschland einen erheblichen Leistungsbilanzüberschuss aufweist, was im Übrigen die Aussage der fehlenden Wettbewerbsfähigkeit teilweise konterkariert.

•    Der Aktienmarkt ist historisch gesehen immer noch fair bis niedrig bewertet, von wenigen Ausnahmen, die aber die Indexbewertung nach oben ziehen, einmal abgesehen.

•    Der Euro ist unterbewertet, dagegen haben wir angesichts der startenden Investitionen Zweifel, ob Anleihen bei Zinsen von weiterhin unter 3 % für deutsche Staatsanleihen eine gute Idee sind. Aber Zinssparer sind ja gewohnt zu leiden, mit einer nominal nahe Nullverzinsung in den letzten 10 Jahren, dafür aber auch gutem Schlaf (solange man nicht von der Realverzinsung geträumt hat).

Zeitalter der Sicht durch die rosa Brille ist beendet

Wenn man einmal die EU, ihre Staaten und ihr Agieren sowie die Ratio dahinter positiv beschreiben will, dann sieht das so aus: Durch die Einbindung der meisten gesellschaftlichen Kräfte sowie die unterschiedlichen Trends in den einzelnen Staaten kam es bisher (wir werden sehen, wie es weitergeht) nicht zu einem Graben wie in den USA. Kriege und Machtdemonstrationen wurden als pubertäre Verhaltensformen angesehen. Die EU war damit beschäftigt, die Welt zu einem besseren Ort zu machen: Sozial, umwelt- und ressourcenschonend, nichtdiskriminierend, weltweit, und darauf wurde mit viel Vertrauen eine unendliche Akribie in der Bürokratie geschaffen, die letzten Endes über das Ziel hinausgeschossen ist und zur Wachstumsschwäche der letzten Jahre geführt hat.

Auch hier: Zeitenwende (mindestens light) alternativlos. Jetzt gibt es andere Prioritäten. Und wenn die hohe Leistungsfähigkeit und -bereitschaft in andere Bahnen gelenkt wird, hat dies vermutlich ein Potential, das heute unterschätzt wird. Was Unternehmen unterstützt, statt behindert, was Kosten spart und Umsätze bringt. Mit einem Verteidigungssektor, der erstmals seit Jahrzehnten wieder innovativ und nicht böse ist (so ist die Techindustrie in den USA entstanden), mit dem Abstrahlen von Infrastrukturinvestitionen in die gesamte Volkswirtschaft, mit höheren Zinsen und einer strukturell profitableren Finanzindustrie. Und wenn dies alles nicht mehr auf Behinderung, sondern effizientes Wachstum ausgelegt ist, ist mit entsprechenden Auswirkungen auf alle Bereiche der Volkswirtschaft zu rechnen.

Das ist alles nicht garantiert, aber die Voraussetzungen dafür waren seit langem nicht mehr so gut. Die USA hatten immer einen so großen Binnenmarkt, dass die Unternehmen, die sich dort durchsetzen konnten, einen riesigen, oft uneinholbaren Vorteil besaßen. Das lag nicht unbedingt an der besseren Technologie, es war oft die schiere Finanzkraft, mit der man sich zur Not auch Technologien in Europa kaufen konnte und eingemeindete. Ein ernsthafter europäischer Binnenmarkt könnte hier ein level playing field schaffen. Zudem stellt sich die Frage, welche Potentiale sich aus einem möglicherweise anstehenden Brain Drain aus den USA ergeben könnten.  Man denke nicht nur an Tausende freigestellte Wissenschaftler in staatlichen Einrichtungen, sondern auch in den Wissensindustrien, nachdem der Fokus der USA ja neuerdings eher Richtung Wiederbelebung der Stahl- und Werftenindustrie zu gehen scheint. Und dann sind da letzten Endes natürlich vor allem Talente aus aller Welt, die sich vielleicht nicht so gerne beschimpfen lassen. Wie gesagt, es liegt alles an Deutschland und der EU, auch hier einfach nur den roten Teppich auszurollen.

Neue Prioritäten: Wachstum und Wehrkraft statt Nachhaltigkeit um jeden Preis

Warum sollte man optimistisch sein, was den Veränderungswillen der EU angeht? Die EU wollte mit dem „Green Deal“ ein Narrativ entwickeln und ein Ziel setzen, hinter dem sich die Völker der EU vereinen konnten: Die ganze Welt kann davon profitieren, reiche Länder, zu denen die meisten EU-Staaten gehören, können sich das anfangs eher leisten und damit Kompetenzen aufbauen, die überall gefragt sein sollten, und letztendlich, wie Kanzler Scholz hoffte, Wachstumsraten wie in den 50er Jahren erreichen. Das hat nun aus verschiedenen Gründen nicht funktioniert: Zu bürokratisch, zu wenig Technologieoffenheit, zu langsam, zudem funktionierende Technologien abgestellt, ohne einen vergleichbaren Ersatz zu haben, kurz: zu viel gewollt, zu schlecht gemacht, zu viel Wohlstand verloren.

Es sieht so aus, als ob diese gigantische Verschwendung von Ressourcen in Europa so nicht weitergehen wird. Jetzt zeichnen sich mehr Flexibilität, realistischere Annahmen und mehr Offenheit ab, und gleichzeitig haben sich die technischen Möglichkeiten weiterentwickelt, um die Ziele des Green Deals zu erreichen. Die ganz große gemeinsame Aufgabe ist nun aber die Verteidigungsfähigkeit und die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit. Beispielsweise scheint es nun ganz schnell zu gehen, dass die europäischen Autohersteller hinsichtlich ihrer CO2-Compliance sinnvollere Rahmenbedingungen  erhalten werden, statt Strafen zu zahlen für Dinge, die sie nicht zu verantworten hatten oder noch besser: Zum Ausgleich Zahlungen zu leisten an Unternehmen, die keine Steuern zahlen, Arbeitnehmerrechte und Lieferkettenvorschriften nur mit dem Fernglas betrachten und zudem staatlich subventioniert wurden, am besten von Steuern, die die alteingesessenen Unternehmen bezahlt haben.

Und Beispiele dieser Art gibt es haufenweise, von subventionierten Haussanierungen, die einen energetischen Payback von 50 Jahren haben, erneuerbare Stromerzeugungsanlagen, die wild in die Landschaft gebaut werden, ohne dass sie irgendeinen positiven Beitrag zur Stromversorgung machen usw. Wenn die Energie, die in den letzten 15-20 Jahren destruktiv gewirkt hat, nun nur neutral gestellt oder sich sogar in die richtige Entwicklung dreht, dann ist sehr viel Luft nach oben. Der Druck durch die links- und rechtspopulistischen Parteien beginnt zu wirken, wenn auch nicht bei allen Beteiligten. Aber die Furcht, dass bei weiteren Wahlen in Europa Dinge passieren wie in den USA, sollte auch den verbohrteren Ideologen zum Nachdenken bringen. Lassen wir uns überraschen.

Das Potential einer geeinigten EU wird in der öffentlichen Diskussion meilenweit unterschätzt

Zuletzt: Wenn man die Diskussion hört, dass die kleine EU zwischen den Großmächten nicht mehr viel zu sagen hat, kann man sich nur an den Kopf fassen angesichts dieser Verzwergung. Eine der drei Großmächte (ohne Indien) hat eine Wirtschaftskraft von Italien, schön, aber nichts, vor dem man in Ehrfurcht versinken muss. Ohne auf die Vielzahl relevanter Datenpunkte einzugehen, weil es zu offensichtlich ist: Etwas mehr Selbstbewusstsein, Faktenkenntnis und Bereitschaft, Dinge in Ordnung zu bringen können Wunder wirken.

Upside nach massiver Underperformance gegen die USA über einen langen Zeitraum

Wenn eine Aktie (und letzten Endes eine Volkswirtschaft) besser als erwartete und eingepreiste Wachstumsraten erzielt, steigen nicht nur die Gewinne, sondern es steigen auch die Bewertungen. In die Gegenrichtung funktioniert das genauso. Es deutet sich an, dass die EU ihre Wachstumsschwäche überwinden kann, und für die USA gilt genau das Gegenteil. Mindestens wird es aber schwierig sein, die hohen relativen Erwartungen noch zu übertreffen. Wenn sich diese Trends bewahrheiten, sind die Bewertungsdiskrepanzen, die immer noch auf einem Rekordhoch sind, nicht mehr gerechtfertigt. Diese Unterschiede gelten auch für Unternehmen mit vergleichbaren Assets in den gleichen Regionen, aber einem unterschiedlichen Unternehmenssitz. Ökonomisch ist das ziemlich sinnfrei, aber wenn man sein Geld via ETF-Asset Allocation nach Regionen investiert: Da kann man nicht so sehr ins Detail gehen. Und wenn man die anderen Assetklassen anschaut: Das ist eher der Ugly Contest. Die Inflation nicht mehr niedrig, im Gegensatz historisch gesehen zu den Zinsen, nach Kaufkraftparität überbewertete Währungen (außer dem Yen) und Staatsschulden, die einem in vielen Staaten die Sorgenfalten auf die Stirn treiben sollten. Da bleibt nicht mehr viel übrig, in das man mit einer gewissen Zuversicht sein Kapital investieren will. In Deutschland sind, von den Rüstungsaktien und einzelnen Ausnahmen vor allem bei den großen Titeln abgesehen, viele Aktien historisch gesehen immer noch billig. Jetzt steht die Zeitenwende 2.0 an.  Um nochmal Lord Keynes ins Spiel zu bringen: “When the facts change, I change my mind – what do you do, Sir?”

Ihr Martin Wirth